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美團重點業務進展巡覽
1.1 外賣+閃購構成的即時零售眾人皆知外賣是美團核心業務，或者說是美團護城河最深的業務，但為什么是外賣?又為什么是美團?從表層來看，外賣構建了用戶、商戶、騎手的三方網絡，大約三分之二的訂單是1P(美團配送)模式，這種相對封閉、三方耦合的結構，本身就比平臺電商更牢固，因為后者的履約體系基本上獨立于系統之外，成了社會化基礎設施，新流量平臺都能較容易地切入分羹。再深一層來看，點餐對時效(背后是服務)的高敏感性，使得配送網絡始終需要一定的冗余且提供高確定性，疊加送餐天然的峰谷屬性，對配送網絡的要求更高，這進一步推高了外賣業務運營的難度。
而如果繼續深挖，同樣涉足三方網絡，同樣面臨送餐高時效及峰谷效應的同業，有些甚至比美團做得更早，為什么跑出來的是美團呢?這可能要觸及到能力圈、戰斗力、業務理解深度乃至價值觀層面的問題。而且這四點互相關聯、缺一不可：首先是價值觀的問題，雖然常被商家、騎手詬病，但那更多是因為美團處在頭雁位置，風口浪尖使然，從價值觀層面看，反而美團是非常契合這個業務的，正如我們在上篇開頭提到的，無論是在外賣還是到店酒旅，美團有能力賺取更多，卻選擇賺少一點，這不僅是一種智慧，更是一種良善的選擇，是價值觀的勝利。
這種更溫和的價值取向，恰恰與外賣所在的本地生活領域相對有限的供給匹配。不像實物電商、內容平臺的無限供給，本地生活領域的供給幾乎完全取決于定點方圓5-10公里內的商家，如果進一步細分品類，單一品類的優質供給實際上非常有限。這正是為什么，上篇開頭，我要駕車大約10公里跑去一家盲人按摩店。因為過了年后，我周圍5公里內的那些盲人按摩店——本就只有5-6家——師傅回老家的回老家，跳槽的跳槽，新來的師傅感覺都不太習慣。因此，一種在無限供給模式中看起來更強悍的戰斗力——極限控制供給端空間的能力——到了本地生活領域，長期來看反而可能成了劣勢。
就像陸地上的雄獅，到了水里就是斗不過鱷魚，能力圈使然。歸根結底，這些都是對業務理解深度不同造成的，人——或者說團隊是一切的出發點，當然也需要一點運氣，歷史進程的推動：過去10年，正是中國人通過移動互聯網接觸乃至普及外賣這一生活方式的黃金十年，美團恰好生逢其時。
從一季度的財務表現看，外賣單季度日均5165萬單，同比增長近23%，客單價有所下滑，主要因為23年Q1意外的高基數，部分受宏觀經濟以及拼好飯單量快速增長影響。因此GTV增速略慢于單量增速，相對應地收入增速也略慢，不過外賣的廣告收入增速快于整體，預計整體收入增速大約22.5%，廣告部分增速大約24%。
拼好飯一季度日均單量同比增速近7成，達到日均500萬單左右規模，整體仍處于虧損狀態，但虧損率在縮窄。外賣業務單均經營利潤接近1.2元，同比略有下滑，料因拼好飯占比提升，同時用戶補貼高于去年同期。我們可以想象一下，如果沒有拼好飯，外賣的單均利潤會是怎樣的，當然單量可能又會受影響。
從這里面可以看出來，相對于利潤，單量、規模是對美團重要得多的數據，拼好飯會提升訂單密度，降低履約成本，同時提高外賣單量上限。
拋開業績不談，拼好飯也創造了更多就業，惠及了更多商戶和消費者。但是，一季度超過22%的單量增速，部分受23年Q1較低基數的影響(偏低但不算很低，原因懂的都懂)，未來幾個季度外賣的單量預計會回到15%左右區間。
那么，從長遠看，外賣業務的增長上限大概是怎樣的呢?美團目前的年活躍買家數大約7.8億，其中光外賣就大約5億人。中國城鎮化人口大約9.5億，外加1億左右臨時暫居城市的農村人口，大約10.5億人在城鎮生活，剔除其中年齡低于15歲和高于65歲的，還剩下大約7億人，當外賣的消費門檻足夠低，理論上這7億人都是潛在用戶，但一部分可能是其他平臺獨占，一部分可能堅定不碰外賣，再加上15歲以下和65歲以上也有一部分外賣用戶，未來城鎮化率進一步提升的潛力，我們預測美團外賣長期年化買家有望達到7.1億左右：12億城鎮人口，其中70%轉化為外賣用戶(目前大約62%比例)，外賣用戶中85%比例會用美團(目前大約80.6%)，也就是說15%的外賣用戶被其他平臺獨占。
這意味著長期(10年維度)來看，美團國內外賣用戶的規模還有大約42.8%的增長空間。
根據財報披露的信息，一季度外賣單量增長受用戶規模擴大和中高頻用戶提升頻次雙重驅動，尤其是高頻用戶使用更頻繁了。
根據2023年財報，美團外賣年訂單量大約193.4億筆，人均年消費約38.7筆，毛估外賣平均消費次數長期可以提升到年均65次，對應的是年度消費大約465億筆外賣，日均1.27億筆，客單價提升到60元，對應2.8萬億外賣GTV。
上述預測考慮了一定的通脹因素，以及消費者習慣深化、消費群體向12-15歲人群和65歲以上人群滲透等因素。閃購是外賣業務的自然的延伸，或者說是即時零售的品類擴張，從餐飲外賣擴張到萬物皆可外賣。
從入口上講，美團APP首頁“看病買藥”、“超市便利”、“品質百貨”、“蔬菜水果”、“浪漫鮮花”等入口都屬于閃購的范疇，這些也代表了目前閃購發展比較好的六個優勢品類：醫藥計生用品、超市連鎖、便利店、生鮮水果、3C數碼家電、鮮花。
2023年中西醫藥零售額大約6700億，超市連鎖行業零售額大約9000億，便利店行業銷售規模大約4250億，生鮮水果行業年銷售額大約4萬億，3C數碼家電行業規模約1.6萬億，鮮花行業大約2500億，而餐飲行業年銷售額為5.3萬億。截止2023年，外賣在餐飲行業的滲透率大約25%，美團外賣的滲透率大約18%，而閃購在上述六大品類的滲透率僅僅2.5%，在商品零售全品類(47.1萬億)的滲透率僅0.4%，有巨大的上升空間。
2024年Q1，閃購日均單量達到840萬單，同比增速59.7%，在即時零售中的單量占比提升到了14%，GTV占比達到了18%左右。閃購會有巨大的增長潛力，這一點從消費習慣遷移可以看出來。年輕用戶對閃購的接受度遠高于中老年用戶，在鮮花、計生用品、買藥、夜宵速食等特定場景刺激下，閃購會變成一種廣為接受的生活方式。而且，中國社會少子化、老齡化、原子化狀況呼應全球趨勢，甚至更甚于全球，這些社會特質會進一步推動閃購業務發展。而當下，美團閃購在商品供給、售后服務等方面還有漫長的路要走，即便如此該業務仍取得了這么快的增長，可以想象條件成熟后，天空才是它的極限。
一季度即時零售日均單量6005萬單，同比增速26.9%，增速低于總單量增速的28.1%，是因為今年一季度有91天，而去年一季度為90天。許多人可能會停留在即時零售每天1億單的想象空間里，實際上那只是一個里程碑，遠遠不是終點。
1.2 到店酒旅
一個有趣的現象是，由于一二線城市白領失業率增加，一部分工作餐外賣受到影響，這部分人有更多時間，轉而尋求堂食或自己做飯。
受此影響，美團到店餐飲業務承接了一部分轉移需求，這部分顯示出，外賣與到店酒旅業務的協同性。另一方面，過去外賣與到店酒旅業務交叉很少，原因是多方面的，首先美團用戶習慣按照類目精準進入所需服務類別，因此流量是非常精準而結構化的，這就使得商家在營銷時雖然ROI非常高，但是流量有限，拉新客戶比較困難;其次，不同業務之間有獨立的核算體系，獨立的事業部管理，員工稟賦天差地別，彼此之間本身就缺乏交流。在抖音的流量洪流面前，這種結構化的精準的但是微弱的流量，競爭力會更顯不足。
因此，到店各業務之間，到店和到家之間進一步融合，更有必要。從成本結構方面看，這也可以節約一部分前后端的人力開支，商家端的營銷需求會得到更好地滿足，消費者端除了既有的明確消費需求被滿足，會有更多潛在的、未知需求被挖掘出來。與其說這是應對抖音競爭的策略，不如說這是到店酒旅業務發展的必然趨勢。
從業務表現看，一季度到店酒旅GTV約2016億，同比增長近77%，與抖音核銷前與核銷后GTV比值均略有下降，但根據我們了解的行業訊息，雙方的競爭已經無限解決臨界點，抖音更加注重貨幣化率、利潤率，美團也不再盯著抖音的策略被動出招，雙方基本上有了各自的打法和既定方向，邊界逐漸清晰。
接下來的若干個季度，我們預期美團和抖音的利潤率都會逐漸修復，相對來說抖音的利潤率修復速度會更快一些，美團一方面規模大得多，財務變化滯后性更明顯，另一方面它從2023年Q4開始三四線市場代理轉直營，這一方面會提升市占率，另一方面也會拖累利潤率提升的進程。
總體來說我們的判斷是，美團守住到店酒旅份額、擴大市場規模和提升利潤率的確定性，都在變得更高。1.3 小象超市
市場可能過度關注了新業務減虧和到店酒旅競爭格局，而忽略了：未來5年為美團帶來長期確定性超預期增長的兩股動力，是閃購和小象。
一季度核心本地商業營收超預期、經營利潤大超預期，最重要的驅動因素是閃購。
新業務增速超預期，核心驅動因素則是小象超市逆勢擴張加速。
基本上，我們可以將閃購看作同城零售的小淘寶，將小象視作小京東。一季度閃購已經規模化盈利，但全年以及未來一兩年內都不會以盈利為第一目標，小象也處于盈虧平衡附近，保持隨時盈利的能力，但以規模擴張為優先事項，這兩個業務都處于高速增長且進可攻退可守的位置。閃購是平臺，小象是自營，前者以人為中心，后者以店為中心，從利潤貢獻和估值潛力來看，閃購當然更有潛力，但是從收入規模驅動力來看，小象會更大，它采取全額法統計收入，一季度新開東莞、無錫兩座城市，總共才開了11個城市，保守估計中國城市top 100都是有機會開城且做到盈利的區域，而即便是在深耕多年的上海這種核心城市，小象仍有大量區域沒有覆蓋完成，未來潛力巨大。相對于同業，小象在獲客手段、成本、業務協同、戰略價值、戰術打法上都具備優勢，可以長期貼著成本打下去，隨著規模擴大，采購成本、固定資產攤銷、自有品牌聲量等都具備優勢。
此外，小象已經嵌套進閃購的不同業務板塊，比如點進“超市便利”、“蔬菜水果”等閃購入口，小象超市都在店鋪列表中呈現，在美團首頁，如果用戶附近有小象超市覆蓋，不僅有頂部banner“小象超市”入口，而且底部信息流會有小象的sku呈現。小象相當于一個原子化組件，融入到美團各個業務板塊。1.4 美團優選及其他一季度美團優選減虧超預期，環比減虧超過20億，整體虧損規模在30億以內，除優選外的其他新業務整體已經小賺狀態。二季度預計優選會進一步縮窄虧損，而且優選的收入仍然是增長的。如果該業務可以將虧損規模縮窄到一年50億以內，考慮到它在生鮮零售這個超級品類中的戰略價值，以及作為實物電商橋梁的價值，還有一張遍布全國2000多個市縣的次日達物流網絡，即便長期虧損下去也是值得的。
實際上快驢與優選的相似性非常高，他們都聚焦生鮮雜貨品類，都是次日達物流網絡，主要區別是優選做to C，快驢偏B端商戶。我在上海無意中看到過快驢的配送訂單，跟優選非常像，某種情況下，有些小B商戶甚至可以直接通過優選訂貨，但是對于訂貨量較大，而且對品質有更高確定性需求的商戶，快驢仍然是最佳選擇。
網約車、電車、電單車、充電寶等業務都已經規模化盈利，可以穩定提升現金流。1.5 外賣出海
美團在香港的出海項目Keeta，已經成為香港市場外賣單量第一名，一年時間做到這個成績算是相當不錯的，尤其香港已經是成熟且穩定的市場，Foodpanda和Deliveroo原本處于壟斷狀態，Keeta相當于虎口拔牙，某種程度上也證明了美團外賣的運營能力和方法論優勢。客觀來講，外賣出海無法復用國內供應鏈、人力成本優勢，也沒有那么多人口高度密集的市場可供開墾，大部分城市已經被海外巨頭割據，難度大，美團可以利用的，目前只有運營經驗、算法和一套方法論。但是，美團出海也有他獨特的優勢：地緣政治風險極低。
外賣業務是輔助線下餐飲的，它不僅不會減少當地就業，還會創造新的就業、稅收，而且供應鏈都在本地，這就規避了絕大部分地緣政治風險。
如果你可以利用國內供應鏈，繞過本地昂貴的人力成本和稅收，理論上當然可以具備獨特的競爭優勢和差異化價值，但是這樣也使得業務與當地經濟生態失去了足夠的關聯性，會增加監管風險。所以，理論上來說，美團的外賣出海，優勢在于它做成一個城市就是一個實實在在的市場，這會比較慢，但更長久。
慢一點，久一點，其實也是外賣在國內的演化歷程，它用了十年才真正走完;如果多一點耐心，外賣出海能一城一城地成功開拓，其實也是穩穩的幸福。1.6 自動配送車、無人機及AI。
自動配送車、無人機本質上也是AI，他們只是套上了物理軀殼的AI。自動配送車和無人機如果足夠成熟和普及，部分替代人力配送，不僅可以提升用戶體驗，而且可以降低履約成本，率先掌握大規模機器配送團隊的公司，是有可能顛覆外賣的商業模式的，因此AI關乎美團未來。
從更現實的層面說，美團的商戶基本都是微小商戶，更需要AI幫助解決他們的困難，比如制圖、制作視頻、營銷推廣、商品運營等等。
此外，美團在大力發展內容化轉型，包括直播、短視頻和大眾點評，商家和達人的界限正在變得模糊，一套智能化的AI工具，不僅可以幫助商家降低成本，提升運營能力，實現經營平權，而且可以幫助內容創作者更好地創作內容、分享內容，乃至直播的AI化。
02
如何看待未來走勢
從利好的角度來看，組織架構調整，業務結構更清晰，年輕管理層上位，這些都會在組織層面提升能見度;外賣長期增長放緩但有韌勁，閃購和小象有望持續超預期;到店酒旅正在迎來業績拐點;以優選為重點的新業務減虧進入正常通道，廣告收入等高毛利業務恢復，收入穩增長但收入結構更優良，利潤合理釋放，新的20億美金回購已在路上，這些都為股價長期穩定向上提供了基礎。但中美關系仍然暗潮洶涌，臺海不排除引發局部戰爭風險，宏觀經濟仍然在低位艱難爬升，地產維艱，消費淺復蘇但信心仍不足，新的行業競爭者還會涌現，新業務減虧預期已經部分兌現。
總體來說，無論外部環境如何變化，我們認為美團可以表現得比宏觀趨勢更好，未來會進入慢牛模式，過去3個月的奔牛行情基本上結束了。未來幾年，我們也不會再將行業競爭的狀況當做判斷美團走勢的核心指標，尤其是在經歷了優選VS多多和到店酒旅VS抖音兩場戰爭后，更應該明白，能力邊界、業務認知、先天稟賦、專注度、組織凝聚力比暫時的戰局變化重要得多。因此，是否認清自己是誰，從哪里來，要到哪里去，能不能守住能力的邊界，敢于冒險，但不冒進，超越自我而不是盯著對手，這些是我們判斷美團是否值得長期持有的核心指標，它們比某個季度、甚至某個年度的業績表現更重要。而2024年初以來的組織和業務方向調整，以及階段性的業績表現，似乎證明，美團正走在正確的路上。
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