01
疫情加劇全球物流業(yè)市值分化
人口、地理、經(jīng)濟(jì)和政策是決定物流業(yè)(甚至交通運(yùn)輸業(yè))發(fā)展的關(guān)鍵變量。從全球來看，美洲大陸、歐洲大陸和中國存在較大的相似性(人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟(jì)良好、政策穩(wěn)定)，日本市場(國土面積較小)也可作為參考。
我們首先觀察新冠疫情對全球物流業(yè)的影響：得益于全球性貨幣寬松與財政刺激，行業(yè)總市值從疫情前的3.6萬億增長至4.8萬億，但10家最大的企業(yè)貢獻(xiàn)了1.0萬億的市值增幅。(除特別說明，報告正文貨幣單位均為人民幣，匯率基于即期人民幣中間價計算)
我們對國內(nèi)36家物流上市公司的研究，同樣表現(xiàn)為，市值集中度提升(行業(yè)總市值從約6100億增加至約9500億)。
值得關(guān)注的是，疫情前后，順豐和中通市值增幅名列全球首位和第七位，但韻達(dá)/申通/百世成為全球物流企業(yè)中市值降幅最大的三家企業(yè)。
02
物流是門好生意嗎?
物流需求(倉儲/運(yùn)輸)源于貨物在時間/空間上的錯配;物流供給則呈現(xiàn)壟斷(基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù))和競爭(運(yùn)輸服務(wù))二元特征。
物流網(wǎng)絡(luò)是運(yùn)輸線路和操作節(jié)點(倉儲/集散/分撥中心)的集合：需求的派生性意味著，網(wǎng)絡(luò)突破閾值后可以自然擴(kuò)張;高邊際成本使得成本效率優(yōu)先于連接數(shù)，不同細(xì)分市場有其最優(yōu)結(jié)構(gòu)。
規(guī)模效應(yīng)是商業(yè)世界的萬有引力，快遞是最好的物流賽道(物流產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)隨公斤段提升下降);管理是反規(guī)模效應(yīng)的(組織成本邊際遞增)，組織成本與服務(wù)溢價的匹配是商業(yè)模型成立的前提。
1.供需關(guān)系：派生性與兩重性
從廣義視角，物質(zhì)、能量和信息(乃至“人”)在時間/空間上都會發(fā)生錯配，進(jìn)而產(chǎn)生倉儲/運(yùn)輸需求。物流即物品從供應(yīng)地向接收地的實體流動過程，包括運(yùn)輸、儲存、裝卸等功能，但物流并不局限于物質(zhì)的范疇(如煤炭運(yùn)輸是以物流為載體的“能量流”)。
運(yùn)輸是對地球表面異質(zhì)性的應(yīng)對(物質(zhì)分布不均勻)，也奠定了專業(yè)化與規(guī)模化生產(chǎn)的基礎(chǔ);倉儲(庫存)吸收了供應(yīng)鏈風(fēng)險，實現(xiàn)了供需的跨期限匹配(如糧食庫存平滑了季節(jié)性供給)。
(1)需求：商流決定物流
供應(yīng)鏈?zhǔn)巧塘鳌⑽锪?服務(wù)流、資金流和信息流的融合。除了有限的特殊場景(如搬家服務(wù))，物流都是商流的衍生需求。
這導(dǎo)致物流在和商流的博弈中居于弱勢，物流企業(yè)有很強(qiáng)的動力跨界商流。但由于單品管理能力的缺失，物流企業(yè)的跨界整體難言成功。
另一方面，外賣、社區(qū)團(tuán)購等新業(yè)態(tài)對供應(yīng)鏈能力提出了更高要求，商流滲透物流的態(tài)勢前所未有(亞馬遜自建物流對美國三大快遞產(chǎn)生不小的沖擊)。
(2)供給：競爭與管制
物流供給由承運(yùn)人、基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商和代理人共同完成。基礎(chǔ)設(shè)施(如高速公路)高沉沒成本、長生命周期、規(guī)模經(jīng)濟(jì)使其具備自然壟斷特征;運(yùn)輸工具(如車輛)低進(jìn)入門檻、短生命周期、低沉沒成本加劇市場競爭。
因而，政策傾向于管制基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，而允許承運(yùn)人自然競爭。非完備的制度環(huán)境下(信用、合規(guī)、稅務(wù)等)，輕資產(chǎn)企業(yè)難以建立護(hù)城河，重資產(chǎn)成為物流企業(yè)的必然選擇。
2.物流網(wǎng)絡(luò)：點與線的結(jié)合
運(yùn)輸為線狀結(jié)構(gòu)，加上若干節(jié)點(倉儲/集散/分撥中心等)，共同構(gòu)成運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。如前文所述，商流結(jié)構(gòu)決定物流結(jié)構(gòu)，即物流網(wǎng)絡(luò)的地域范圍可視為外生變量。
以零售物流為例，跨境、跨城、同城、即時配送構(gòu)成全場景物流服務(wù)。
隨著地域范圍的收斂，物流網(wǎng)絡(luò)趨于碎片化，競爭周期相應(yīng)拉長：局部市場防御難度加大，進(jìn)攻方需要逐城“巷戰(zhàn)”。這一結(jié)論對商流同樣成立，地域范圍：電商(全國型)>團(tuán)購(城市型)>外賣(蜂窩型)。
物流需求具有派生性：網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點增加，提高了網(wǎng)絡(luò)通達(dá)性，進(jìn)而產(chǎn)生新的需求，還提高了網(wǎng)絡(luò)對新節(jié)點的吸引力。
因此，物流網(wǎng)絡(luò)存在閾值(既包括供給側(cè)的線路/節(jié)點，又包括需求側(cè)的用戶數(shù)和業(yè)務(wù)量)，成為物流業(yè)的關(guān)鍵護(hù)城河：第一，低于閾值的物流網(wǎng)絡(luò)難以生存;第二，突破閾值的網(wǎng)絡(luò)才能自然擴(kuò)張(這一過程通常稱為起網(wǎng));第三，市場競爭不斷提高網(wǎng)絡(luò)閾值(護(hù)城河越來越寬)。
消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)中(尤其社交網(wǎng)絡(luò))，網(wǎng)絡(luò)價值以用戶數(shù)量的平方增長。其背后的商業(yè)邏輯在于：第一，n個節(jié)點連接的組合數(shù)=n×(n-1)/2;第二，很低的邊際成本。
物流業(yè)中(產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng))，高邊際成本使得成本效率優(yōu)先于連接數(shù)。貨量不足的情況下，中轉(zhuǎn)集散綜合成本低于點點直發(fā)(增加中轉(zhuǎn)成本和全程時限，提高裝載率以降低運(yùn)輸成本，使得總成本最優(yōu))。
因此，不同細(xì)分市場有其最優(yōu)結(jié)構(gòu)：快遞/小票零擔(dān)為軸輻型(HUB)，大票零擔(dān)為通道型(專線)，整車則進(jìn)一步簡化為點點直發(fā)。
3.規(guī)模效應(yīng)：成本優(yōu)勢與體驗優(yōu)勢
物流產(chǎn)品的五個關(guān)鍵價值包括：時效、網(wǎng)絡(luò)、體驗(個性化)、品質(zhì)(貨損)和成本(價格)。傳統(tǒng)規(guī)模效應(yīng)理論聚焦成本，我們此處引用王慧文先生在“互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品課(2020)”的定義：“銷售/用戶量/客戶量擴(kuò)張所產(chǎn)生的用戶體驗及成本優(yōu)勢”。物流業(yè)中，用戶體驗的規(guī)模效應(yīng)即時效。
規(guī)模效應(yīng)是商業(yè)競爭的高權(quán)重要素：首先，不同業(yè)態(tài)規(guī)模效應(yīng)差異顯著，如物流產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)隨公斤段提升下降;其次，抓住(決定規(guī)模效應(yīng))關(guān)鍵要素的參與者更有希望贏得競爭。
物流網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)性即平均成本遞減，又可細(xì)分為“密度經(jīng)濟(jì)”和“幅員經(jīng)濟(jì)”。
密度經(jīng)濟(jì)：物流網(wǎng)絡(luò)幅員不變(以線路長度及節(jié)點數(shù)等衡量)，運(yùn)量擴(kuò)大致平均成本下降;成本的“規(guī)模效應(yīng)”大都屬于密度經(jīng)濟(jì)范疇。
幅員經(jīng)濟(jì)：運(yùn)輸密度不變，幅員擴(kuò)大致平均成本遞減，典型案例是鐵路單位運(yùn)費(fèi)=基價1+基價2*里程。
規(guī)模效應(yīng)曲線，表征規(guī)模效應(yīng)和用戶數(shù)量的函數(shù)關(guān)系：
超線性增長：單邊網(wǎng)絡(luò)正向效應(yīng)，如社交網(wǎng)絡(luò)的價值以用戶數(shù)量的平方增長;
線性增長，雙邊網(wǎng)絡(luò)且同邊接近獨(dú)立，如供給接近無限的電商平臺;
亞線性增長：雙邊網(wǎng)絡(luò)且同邊負(fù)向競爭，如外賣用戶對騎手形成負(fù)向競爭，且規(guī)模達(dá)到一定程度后用戶體驗和成本趨于平緩。
由于物流成本和物流時效不能無限下降，物流業(yè)的規(guī)模效應(yīng)最終趨于收斂(亞線性規(guī)模效應(yīng))。當(dāng)然，在物流網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的早期，規(guī)模效應(yīng)仍可能表現(xiàn)為線性/超線性增長。以加盟制快遞網(wǎng)絡(luò)為例，加盟制1.0實現(xiàn)了超線性增長，而加盟制2.0和加盟制3.0則接近于線性增長和亞線性增長。
4.反規(guī)模效應(yīng)：組織成本與組織邊界
從組織行為學(xué)角度，管理是反規(guī)模效應(yīng)的(組織成本邊際遞增)，需要通過業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)對沖：一方面，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本節(jié)約;另一方面，用戶體驗優(yōu)勢帶來的產(chǎn)品/服務(wù)溢價。
以快遞為例，加盟制顯著降低了企業(yè)的組織成本：減少管理層級，規(guī)避制度成本，加盟商自激勵。根據(jù)董中浪先生的觀點(全球智慧物流峰會：2019)，組織成本與服務(wù)溢價的匹配是商業(yè)模型成立的前提。
同樣，以快遞為例，高組織成本的直營模式依賴高服務(wù)溢價傳導(dǎo)(高端產(chǎn)品/核心區(qū)域)，低組織成本的加盟模式則適應(yīng)低服務(wù)溢價場景(低端產(chǎn)品/非核心區(qū)域)。
根據(jù)科斯的觀點，企業(yè)的邊界，取決于市場交易成本和內(nèi)部組織成本的比較。自建物流和外包物流的戰(zhàn)略選擇，同樣遵循“組織成本與服務(wù)溢價的匹配”原則。2019年11月，唯品會宣布關(guān)閉自建物流(外包予順豐)，實現(xiàn)了單位履約費(fèi)用的下降。
03
物流企業(yè)如何估值?
商業(yè)環(huán)境的變遷對傳統(tǒng)估值方法構(gòu)成挑戰(zhàn)：
一是馬太效應(yīng)導(dǎo)致業(yè)務(wù)、盈利和市值向頭部企業(yè)聚集;
二是新業(yè)態(tài)(如虧損的孵化業(yè)務(wù))能見度下降;
三是科技巨頭攜商流、物流和資金流入場，試圖重構(gòu)物流業(yè)。
我們認(rèn)為，市場空間(集中度)、綜合化運(yùn)營和企業(yè)家精神，是物流企業(yè)估值的核心因子。基于DCF模型，我們估算物流企業(yè)的退出價值約18-25xPE(和國際物流巨頭估值相當(dāng))，但目標(biāo)報酬率的選擇頗具挑戰(zhàn)。
以退出價值為中樞，我們建議對盈利的物流企業(yè)使用PE/PEG估值，虧損企業(yè)則可參考PS或P/GMV估值(PE*預(yù)期凈利率)。
1.商業(yè)環(huán)境的變遷
新冠疫情后，各國政府普遍啟動財政+貨幣雙重刺激，國際三大快遞市值屢創(chuàng)新高(類似科技巨頭)。IT技術(shù)的進(jìn)步擴(kuò)大了企業(yè)管理邊界，大型物流企業(yè)業(yè)務(wù)趨于全場景化，甚至向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸(內(nèi)部孵化/并購/參股等)。
當(dāng)然，尋找新的增長曲線并非一帆風(fēng)順，戰(zhàn)略決心、組織架構(gòu)和資源投入缺一不可，對企業(yè)家是不小的考驗。有趣的是，我們似乎并未觀察到傳統(tǒng)估值理論中的多元化折價現(xiàn)象;市場反而給予“無邊界增長”和“無限游戲”很高的預(yù)期。
(1)時間維度：物流業(yè)似乎并不適宜彎道超車
海外大型物流企業(yè)(市值>200億)歷史普遍超過50年，甚至達(dá)到100年。中國經(jīng)濟(jì)與電商紅利讓最優(yōu)秀的快遞企業(yè)實現(xiàn)趕超，但這一過程也長達(dá)20-30年，中通可能是過去20年全球成長最快的物流企業(yè)。中國物流企業(yè)國際化還處于探索階段，這意味著更大的增長潛力。
(2)截面維度：業(yè)務(wù)量/盈利/市值向頭部企業(yè)聚集
以通達(dá)系為例，中通2020年件量占通達(dá)系的28%，但盈利/市值分別占比65%/64%(美國和日本快遞行業(yè)甚至形成2家快遞+1家郵政的寡頭格局)。
美國零擔(dān)行業(yè)中，UPSFreight被以8億美元出售給TFI，而ODL市值超過250億美元(UPSF/ODFL2019年收入分列行業(yè)4/5位)。
“阿里、京東、亞馬遜等互聯(lián)網(wǎng)、科技業(yè)巨頭有商流、物流、現(xiàn)金流的全方位競爭力。他們不止在沖擊一個行業(yè)，也引起其他行業(yè)的激烈競爭。傳統(tǒng)企業(yè)如何能夠找準(zhǔn)定位突破口，沖破‘三流合一’的包圍，對企業(yè)而言是全方位的考驗。
如果能在與巨頭PK的過程中脫穎而出，那代表企業(yè)的能力，包括技術(shù)能力、專業(yè)能力、內(nèi)部治理能力上了一個新的臺階，得到了真正提升。”(順豐王衛(wèi)：波士頓咨詢專訪，2020)
以阿里巴巴為例，菜鳥網(wǎng)絡(luò)承擔(dān)了物流基礎(chǔ)設(shè)施的功能：行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者和監(jiān)管者，促進(jìn)電商物流變革升級;阿里對抗非淘系電商的戰(zhàn)略資源。由于缺乏線下運(yùn)營經(jīng)驗等因素，菜鳥網(wǎng)絡(luò)“重構(gòu)”快遞企業(yè)的設(shè)想未能實現(xiàn);但加強(qiáng)對快遞企業(yè)的控制符合其戰(zhàn)略意圖，這無疑壓制了物流企業(yè)的獨(dú)立發(fā)展空間(我們稱為“管道化風(fēng)險”)。
2.生命周期與估值方法
過去30年，美國物流業(yè)顛覆式創(chuàng)新(如70年代FedEx隔夜快遞)較少，但經(jīng)歷1990S上市潮和隨后二十余年的整合，市場集中度顯著提升。
從生命周期看，上市公司大都處于“成熟成長”和“成熟”階段，估值方法也相對傳統(tǒng)。
成熟成長&成熟期：輕資產(chǎn)企業(yè)以PE估值為核心，重資產(chǎn)企業(yè)結(jié)合EV/EBITDA(物流企業(yè)折舊政策和資本結(jié)構(gòu)差異通常不大)。
初創(chuàng)期&年幼期：海外該階段上市公司很少;我們觀察境內(nèi)外物流企業(yè)PE/VC投資，盈利企業(yè)仍然聚焦PE估值，虧損企業(yè)則會參考PS或P/GMV估值。
我們認(rèn)為，市場空間(集中度)、物流綜合化和企業(yè)家精神是物流企業(yè)估值的核心因子。
(1)市場空間(集中度)
得益于網(wǎng)絡(luò)與規(guī)模效應(yīng)、營改增、IT技術(shù)進(jìn)步和職業(yè)經(jīng)理人壯大，鐘鼎創(chuàng)投認(rèn)為中國物流業(yè)可能只需要10年就能完成美國物流業(yè)25年的整合。而尚未國際化的中國企業(yè)，可能擁有相較海外同行更大的潛能。
(2)物流綜合化
我們將物流業(yè)劃分為五層——操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成、合同物流和供應(yīng)鏈服務(wù)，標(biāo)準(zhǔn)化程度依次下降，客戶需求、資產(chǎn)復(fù)用、信息技術(shù)和資本驅(qū)動物流企業(yè)綜合化，并購補(bǔ)齊網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品是重要手段。
(3)企業(yè)家精神
DCF模型的估值基礎(chǔ)是預(yù)期現(xiàn)金流，達(dá)摩達(dá)蘭認(rèn)為，其低估了“類期權(quán)”資產(chǎn)的價值，即企業(yè)的學(xué)習(xí)能力和靈活性(選擇權(quán))未被充分估值。而企業(yè)的期權(quán)價值在相當(dāng)大的程度上取決于企業(yè)家精神。
3.估值參數(shù)的選擇
實際操作中，為避免“精確的錯誤”，投資者往往追求“模糊的正確”。借鑒“風(fēng)險資本法”，我們將傳統(tǒng)的DCF模型分解為：1)成熟期/成熟成長期價值(退出價值);2)目標(biāo)報酬率貼現(xiàn)至即期。
參考海外市場，我們首先基于FCFE貼現(xiàn)模型估算物流企業(yè)的退出價值：
1)永續(xù)增速：假設(shè)中國長期實際GDP增速為2%，通脹率為3%(隱含名義GDP增速5%);國際三大快遞50-100年的歷史意味著龍頭物流企業(yè)具有很強(qiáng)的生命力，2%的名義永續(xù)增速是相對合理的估計(隱含價格下跌/產(chǎn)業(yè)變遷預(yù)期)。
2)兩階段模型：假設(shè)超常增長期十年，8%-10%的貼現(xiàn)率隱含22-30x即期FCFE。考慮物流業(yè)重資產(chǎn)特征(FCFE=凈利潤-凈資本開支-營運(yùn)資本投資+凈債務(wù)融資)，給予凈利潤80%折扣(FCFE=0.8x凈利潤)，隱含18-25x即期PE，和國際物流巨頭估值大致相當(dāng)。
3)國際化潛力：中國物流企業(yè)尚未完成國際化和平臺化，但已經(jīng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的競爭力(如國際快遞巨頭基本放棄中國國內(nèi)市場)。以中國國內(nèi)市場為基礎(chǔ)，通過東南亞探索全球本土化，我們認(rèn)為中國物流企業(yè)應(yīng)當(dāng)享受增長溢價。
目標(biāo)報酬率則很大程度受到市場流動性與風(fēng)險偏好的影響。相對估值法的基準(zhǔn)假設(shè)是“市場被正確估值”，我們不妨以前述退出價值為中樞，通過相對估值法觀察目標(biāo)報酬率的變化。
以PE估值為例(目標(biāo)報酬率=盈利 CAGRxPE CAGR)，隨著企業(yè)盈利增長(業(yè)務(wù)趨于成熟)，遠(yuǎn)期PE倍數(shù)應(yīng)當(dāng)下降;但當(dāng)企業(yè)盈利顯著超預(yù)期時，PE 倍數(shù)可能反而提升，即經(jīng)典的“戴維斯雙擊”(與之相反的過程則是“戴維斯雙殺”)。
隨著流動性寬松與風(fēng)險偏好提升，可比估值方法和乘數(shù)往往同步放大，加劇企業(yè)估值波動。對于盈利的物流企業(yè)，我們建議以 PE/PEG 作為相對估值的主要方法;市場空間(集中度)、物流綜合化和企業(yè)家精神是影響乘數(shù)的核心因子。
對于暫時性虧損/低盈利的物流企業(yè)，前述退出價值法仍然適用。我們梳理了全球物流業(yè)中有限的虧損/低盈利企業(yè)：
1)企業(yè)的階段性虧損/低盈利主要源于并購(裁員等非經(jīng)常性支出大)，盈利伴隨協(xié)同效應(yīng)逐步修復(fù);
2)由于商流和物流的差異，我們并未發(fā)現(xiàn)長期虧損/低盈利但市值高速增長的物流企業(yè)(類似亞馬遜/美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)巨頭);
3)類似企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較大，估值波動也更大。
參考XPO，我們建議以PS或者P/GMV對虧損/低盈利物流企業(yè)估值，即PS或P/GMV=PE*合理凈利率(如 5%-10%)。值得關(guān)注的是，XPO曾于2018年底遭遇Spruce Point Capital沽空。
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