01

  價格是研究快遞行業的核心，

  供需研究則是跟蹤快遞價格的基礎

  經濟學理論中，價值決定價格，供求也會影響價格，反過來，價格變動對供給需求也有影響。同時，對標歐美成熟快遞市場的發展周期，供給和需求也深刻影響了行業競爭格局及發展趨勢。此外，快遞行業是交運各細分行業里最具網絡規模性的生意，“攬、轉、運、派”四大環節清晰、服務差異化很小，因此價格成為新老玩家角逐市場關鍵，而成本差異和溢價能力則決定了不同公司的盈利能力;但由于快遞行業 80%以上的業務來源于電商訂單，因此快遞的選擇權和定價主動權在電商賣家手中，而目前絕大部分客戶的客單價偏低，追求成本優先成為其決策關鍵，快遞價格則成為供需兩側博弈的“核心戰場”。

  市場一般根據供需演變，將快遞行業劃分為初始期、成長期、穩定期和成熟期四個發展階段。觀察當下的中國快遞行業，目前市場 TOP6 快遞公司，在上世紀 90 年代至 21 世紀第一個十年，憑借對市場需求(主要系個人與商務件)的敏銳洞察和研判，悉數入局快遞市場，并在行業內革命性地不斷探索創新運營模式，例如：中通推出的“有償派費”、圓通首推的“7 天無休”服務、順豐打造“航空+直營”的時效快遞服務，但由于電商市場未成規模，對快遞發展的驅動力較弱，因此這一階段快遞公司的增長相對平緩。

  伴隨著民營快遞獲官方承認，以及電商市場迎來高速發展期，各快遞公司順勢依次推出單價更低的電商件吸收增長紅利，并陸續上市融資增加產能，因此行業整體隨著運營效率提高量增價減。從 2019 年下半年開始，需求端電商增速下降至 20%以下，發展逐步放緩，而供給端競爭壓力逐步提升，二三線快遞公司生存空間受到擠壓并逐步出清，加之觸底反彈”跡象。因此，基于以上判斷，市場大部分觀點認為，快遞市場已進入“穩定期”，尾部甚至第二梯隊快遞公司均有可能被淘汰，行業集中度進而提升，市場進入相對合理的規模運營效率周期，價格戰緩和，供需平衡。

  通過供需分析，我們總結出跟蹤快遞行業價格的影響因素，按照短中長期劃分為：監管政策、終端激勵政策、燃油成本、運營模式變化為短期影響因素，需要高頻跟蹤和關注;快遞公司競爭策略、精益化管理效果、商流變化情況則是中期影響因素，需要按季度跟蹤研究;產業結構以及快遞公司融資能力變化，則是長期影響因素，可以按半年度或年度進行分析研判。

  02

  需求：行業增長空間核心取決于

  電商平臺競爭及去中心化節奏

  參考《“十四五”郵政業發展規劃》設定的快遞業務量 2025 年目標，中觀預測，2020-2025 年快遞市場整體市場規模 CAGR 12.8%(16-20 年 CAGR 22%)，達到 1.6 萬億，預測日均業務量到 2025 年達到 4.3 萬票，進入穩定增長期。從單量結構方面，雖然預測電商件快遞占比從 2021 年 92.5%小幅下降至 2025 年的 91.3%，但仍然是快遞市場最大業務來源，因此快遞行業的增長空間依然取決于電商快遞的發展。

  一、電商市場格局未定，新業態、新公司、新玩法讓快遞市場存在變數

  我們對電商快遞訂單量生成因素拆解成兩個方向，尋找驅動快遞件量增長的關鍵因子：快遞訂單量=電商平臺 GMV(商品交易總額)×電商訂單快遞化率(生成快遞單量的因素)

  1、電商平臺 GMV 增速主要依賴于其營銷費用

  宏觀層面，電商平臺 GMV 即網絡實物商品總額，與社會零售總額和電商滲透率直接相關，社會消費品實物商品網絡零售額增速及電商滲透率，直接反應快遞電商件需求的變化

  。但從微觀層面研究分析，其核心驅動力源于主流電商平臺對流量、存量與增量的迭代與競爭，是彼此對電商用戶消費需求搶奪的結果。因此，我們通過電商平臺 GMV 作為研究快遞市場空間一大核心領域，尋找驅動其增長的關鍵因子。

  電商平臺 GMV=用戶規模(存量與增量)×轉化率(購買意愿與用戶粘性)×復購率(消費者購買次數)

  用戶規模主要由中國網民數量的基礎規模來決定，截至 2022 年 6 月，中國網民規模達 10.51 億，互聯網普及率達 74.4%。其中，網絡購物用戶規模達 8.4 億，網購滲透率 80%，進一步提升。我們認為主流電商平臺未來 3-4 年內仍將集中在內容電商、同城零售和下沉市場，疊加新冠疫情影響、“宅”經濟下新特征，電商平臺的用戶規模、轉化率、復購率都將獲得提高。

  主流電商平臺增長驅動力演變過程

  2、電商訂單快遞化率則主要取決于客單價和拆單率

  疫情導致內容電商(包括直播電商、興趣電商等)等新形式電商快速發展，尤其是 2021 年，以抖音電商、快手電商為代表的內容電商平臺高速發展，持續帶動電商滲透率及快遞訂單量的上升。對影響電商訂單快遞化率的影響因素進行拆分：

  電商訂單快遞化率=轉化系數(產生的真實購買訂單)/客單價×拆單率(單個訂單產生的快遞包裹數)從 2022 年上半年電商快遞業務量價格分層分析看，85%+電商單量源于百元以下客單商品，3-7 元/件的快遞費區間，也是快遞行業競爭最激烈的價格帶，抖音、快手的加入，將繼續攪動快遞市場競爭格局。

  電商平臺本身“低客單、多爆品”的結構，對電商快遞最大的影響在于，一方面加速電商行業整體客單價下降，從而促進電商件單量增長;一方面則由于直播間每日營銷商品不同，造成消費者付款后形成“一單多件”，高拆單率也促使電商訂單快遞化率提升。

  內容電商及近場電商崛起，為不同快遞市場玩家均提供了發展機會。中國快遞市場仍以電商件為主，因此線上電商需求的發展格外重要。結合歐睿數據進行建模測算，我們看到到 2025 年之前，以抖音、快手等為代表的低客單價內容電商將快速崛起，保持 25%左右復合增速，這為通達系及極兔這樣成本領先型的快遞公司提供了持續增長動力;以即時零售為代表的的近場電商，尤其是品牌 O2O 宅配及商超線上自營等高品質、高時效的需求，給順豐控股和京東物流等體驗為上的公司同樣提供了業務增長機遇。

  伴隨消費者需求轉移，零售及電商業態發生演變

  商流與物流愈發一體化，電商領域后發挑戰者開始重視快遞物流的體系建設。近一年，商流與快遞物流愈發強綁定的趨勢逐漸清晰，阿里天貓開始布局自營電商“貓享”同時發力“菜鳥直送”，拼多多與極兔繼續互相綁定共同發展，后起之秀垂直電商平臺 Shein 也構建自己的航空物流和倉儲能力等。抖音這樣高速增長，搶占存量市場空間的后發電商挑戰者，必定會基于保障履約體驗的考量，它們的選擇一定程度上關系到快遞市場競爭格局的重構。例如：抖音構建自己的電子面單體系，同時測試快遞服務“音尊達”，加碼物流配送，雖然暫時仍以中通快遞、順豐速運和京東物流作為主要快遞合作伙伴，但隨著業務體量增大以及服務差異化，不排除自建、投資或強綁定一家快遞公司的可能。

  二、生鮮醫藥及跨境電商高速發展，保障了時效件及國際快遞的增長

  1、生鮮農特、醫藥、高附加值工業品，將伴隨產業升級，支撐時效快遞保持增長

  市場觀點一致認為，時效件市場天花板已現，隨著電子合同及線上化辦公的不斷發展，時效件傳統商務件細分領域備受影響。與市場觀點不同，我們認為從時效件主要來源看，除商務信函外，生鮮農特、醫藥、高附加值工業品，將伴隨產業升級，支撐時效快遞保持增長。

  2、跨境電商火熱，催化海外專線模式，為國際快遞市場注入強心劑

  跨境電商過去 5 年市場交易規模 CAGR 約 16%，是進出口總額復合增速 8.9%的近 2 倍，2021 年跨境電商交易規模同比增長 15%?？缇畴娚虧B透率(包含跨境 B2B+B2C)提升至 2021 年的 37%，遠高于國內電商滲透率。

  中國商品出?？傮w規模過去五年保持穩定增長，尤其是 2021 年預計增速達 30%。受疫情影響，2021 年國內品牌商以及中國制造出海逆勢發展，出口總額占比有較大提升，過去五年逐漸增長，2021 年達到 15.2%。

  03

  全網產能及競爭格局直接影響業務量，

  政策僅起催化或延緩作用

  一、政策雖讓價格戰延緩，但真正的終結主要依賴于行業自律和各地政策

  1、疫情反復疊加監管政策，快遞行業價格戰趨緩

  快遞行業價格戰惡化程度自 2021 年下半年開始有所緩解，雖然 2021 年前三季度單均價格減幅依舊保持高位，但 Q2、Q3 環比減速已經趨于平緩，并于 Q4 出現較為明顯的漲幅;剔除個別企業調整因素，2021 年 12月快遞整體業務單價為 9.7 元，2021 年單均價格維持在 9.5 元，2022 年 Q1 繼續保持單價回升趨勢但 Q2 和 Q3連續出現價格回調趨勢，8 月份快遞行業整體單票價格 9.37 元，與電商件單價一樣，價格與 7 月基本保持持平。

  從快遞行業外，我們對標研究過去海豐國際所在的中日航線市場，經過對集運中日航線長達 20 年的歷史運價深度復盤，中日航線“負運價”的價格戰現象屢禁不止，相關部門曾多次下發相關政策文件，其后運價往往在維持一段時間正常水平后再次下跌，實際作用收效甚微，主要原因在于運價本質是由供需矛盾所決定的，行政干預無法改變行業的供需格局。價格戰的終結需要行業經歷優勝劣汰的選擇，最終形成行業出清與均衡。

  對于目前的快遞行業來說，我們并不認為它能夠形成比較好的均衡局面。目前快遞行業仍處于快速增長的階段，頭部企業對于份額的追求并不會停止。雖然在戰略上快遞企業可能不會表現出對市場份額的追求，但考慮在更長的周期內，尤其是快遞行業進入淡季的時候，過剩的產能或將驅使快遞企業之間再次開啟價格戰。因此，我們依然擔心價格戰或將在中長期內持續。

  3、各地政府對快遞價格的行政管控與當地電商經濟發展孰重孰輕的態度不同

  由于快遞業務的發展與電商產業的發展密不可分，因此研究快遞價格變化趨勢，電商產業經濟這一核心需求的演變至關重要。研究目前全國快遞業務量 TOP10 的城市，我們發現其發展路徑有兩條不同邏輯：以廣州、上海為代表的產業核心城市，具備完整而豐富的產業結構和供應鏈配套，同時電商經濟發展較快，因而是“產業拉動快遞”的邏輯;以義烏和揭陽為代表的貿易加工型城市，深耕某一品類商品，并借助當地勞動力成本，和地理優勢帶來低物流成本優勢，富集了較多電商產業帶，產業規模提升又形成了快遞規模效應，使得成本不斷優化，這樣供需的循環往復，造就了“快遞促進產業”的發展邏輯，快遞價格“洼地效應”能成為吸引電商產業聚集的有力舉措。隨著廣州這樣的核心城市產業升級及勞動要素成本不斷提升，很多相對成本敏感性(50以下客單價)的產業將會向義烏、揭陽這樣的“可替代的電商產業帶”城市轉移。雖然我們看到從 2021 年開始浙江省及義烏市相繼出臺快遞價格管控政策，但中短期看，電商賣家有動力尋找“下一個快遞價格洼地”，從 2014 年以來的歷史數據看，在三次義烏快遞價格上漲的時間，均出現了“逆勢降價”的替代城市，例如：2015 年 Q2-Q3 的臺州、泉州和潮州，2019 年 Q3-Q4 的商丘、臨沂和溫州，以及最近一次 2021 年 Q3-Q4 的揭陽、汕頭和紹興;即使放到中長期維度，電商產業還可以向中西部地區轉移，從淘寶 2021 年發布的全國產業帶百強榜單上，中部產業帶較為密集、基礎較好，呈整體提升趨勢，因此巨大產業聚集效應及經濟發展壓力，加之電商及快遞行業快速出清勢必會導致失業問題，因此判斷現有存在“快遞價格洼地效應城市” 的政策制定者，必定權衡確認快遞價格的行政管控與當地電商經濟發展的關系。

  此外，根據對目前“快遞價格洼地效應城市”的歷史價格走勢以及業務量及價格現狀，我們認為：短期能夠挑戰甚至替代義烏電商快遞定價權地位的有“揭陽和汕頭”，因為它們曾在過去 10 年出現過低于義烏的快遞價格，同時日均業務量超過 500 萬票，迫近千萬大關;中期維度，日均 300-500 萬票規模、單票價格 4.5-5 元的“臺州和臨沂”有望迅速崛起;長期視角，我們看好地處中部地區的“商丘和亳州”，目前 4.5 元以下的平均單價且 50%超越市場的快遞業務增速，都是支撐它們不斷吸引電商產業聚集的核心動力。

  二、快遞公司持續擴充全網產能，并推動產能利用率提升

  1、再融資角度看價格戰，快遞公司依然在增加資本開支擴充產能

  電商件快遞其競爭本質上是成本效率的競爭：通達系快遞憑借規模效應和自動化升級，建立起領先的成本效率優勢，加速中小快遞企業的出清。通過分析通達系的快遞成本平坦曲線(剔除攬派成本)，新進入玩家若不想出局，則必須邁過電商件市場產生擠出效應的市場盈虧平衡線——日均 2400 萬票(極兔并購百世快遞后，達到 3000 萬票)，1 元/票的成本(其中：單位分揀成本 0.3 元/票、單位干線運輸成本 0.5 元/票)。

  在快遞行業囚徒困境下，這未必是一個長久之計。行業處在高增速狀態下，行業內玩家并不會采取收縮戰略，基本都采取了針鋒相對的激進策略，新進入者極兔打破原有弱平衡，行業的生態遭遇重大挑戰。快遞行業的同質化較為嚴重，各家單票成本(不含派費)差異僅在 0.15-0.2 元之間，客戶支付溢價的意愿不強，快遞行業陷入囚徒困境。在囚徒困境下快遞企業紛紛采取成本領先戰略，加大軟硬件資本開支，利用規模經濟優化現有運輸、中轉、派送成本;同時搶占市場份額，更多地承接增量業務。在價格戰背景下，快遞企業也不停壓減加盟商派費，陷入價格戰泥潭的總部快遞企業在補貼加盟商方面也更加捉襟見肘。

  目前眾多快遞企業在再融資市場上存在大比例融資情況，我們仍然擔心快遞企業大規模的在建工程轉化為實際產能后，會在未來某個時間點集中投放，價格戰或階段性反復。從快遞企業的正向循環機制來看，快遞企業的融資都會形成未來的產能，未來的產能都會形成對于市場份額的追求，而對于市場份額的追求都要通過相應的價格戰來改變，然后再回到現金流和融資，再回到硬件和軟件資本開支的增加，試圖通過更大的規模經濟形成更低的成本，形成循環?？爝f企業的成本曲線愈發平緩，規模經濟的紅利在現有產能下已經發揮到極致，新投入的產能在降低成本的同時也拉低了行業整體的收入價格?？爝f企業的正循環機制開始出現反噬。

  (1)快遞公司融資情況

  通達系快遞企業融資速度明顯加快，自 2020 年以來韻達累計發行債券募集規模在 55 億元，申通發行公司債 20 億元，中通港股上市融資 95 億元，圓通非公開發行疊加債券融資約 48 億元，百世發行可轉債募資約 10億元。2021 年順豐開始大規模再融資，非公開發行疊加債券融資約 245 億元;極兔累計股權融資約 45 億美元。

  從再融資角度看，快遞企業的價價格激戰正酣。而快遞公司再融資的投向主要是軟硬件資本開支以及加盟商的補貼政策(避免加盟商網絡的崩潰，若加盟商網絡崩潰，給總部快遞企業的沖擊將會非常大)。主要快遞企業紛紛開啟再融資之路，行業價格戰在未來 1-2 年內仍將是主旋律。

  (2)快遞公司潛在融資能力

  潛在融資能力決定了快遞公司真實的資本開支能力，即是否有能力持續投入產能建設，帶動業務量增長。

  現金債務總額比(年經營活動現金流量凈÷債務總額)最能體現公司的融資能力，展示了公司最大的付息能力，是最能謹慎地反映企業舉債能力的財務指標。過去五年，五家主要快遞企業中，該指標圓通和順豐保持穩定，債務規模與業務表現相匹配，其他三家公司均呈現下降趨勢，但絕對值方面中通和圓通保持優勢;該指標的高低排序也同幾家快遞公司的排名基本一致，說明良好的業績表現帶來的現金流凈流入，使得企業承擔債務的能力更強。

  2、通過技術及精益化管理，產能利用率及有形資產使用效率不斷提升

  隨著快遞業務規模越來越大，勞動成本日益提升，科技運用能力已成為推動行業升級的強大動力，研發投入和與之匹配的精益化管理策略，一方面能夠降低人力操作壓力以及錯漏件帶來成本壓力，一方面也可以大大提升業務運轉的產能利用效率及資產使用效率，為快遞企業之間的業務競爭的提供重要保障。

  我們利用當年 11 月當月業務量與全年月平均業務量的比值，作為衡量各家快遞企業產能利用率的指標，從主要快遞公司上市以來各年份的數據看，該指標不斷提升，達到 75-85%的水平。跟蹤有形資產效率(每一單位資產能夠支撐的業務量)指標數據發現，各家快遞公司雖然效率仍有差異，但整體都在提升區間，其中順豐、中通及圓通近幾年該指標較為穩定，表明產能基本能滿足業務發展需求，但看到韻達和申通則需要繼續擴充產能，以便未來滿足全網業務量的不斷增長。

  因此，我們認為伴隨技術對產能效率的持續改善，以及產能落后者的追加產能，快遞市場總供給仍然旺盛。

  三、疫情導致快遞公司的競爭策略由成本向效率和體驗轉變，行業競爭格局未定

  1、疫情下市場對快遞體驗和穩定性訴求超越價格，各家公司探索差異化服務策略

  疫情強化了物流業作為國民經濟的“動脈”系統，支撐國民經濟發展的基礎性、戰略性、先導性產業地位，國際對快遞物流行業的定位已由強調“進一步降低物流成本”轉向“提升供應鏈物流水平”。此外，疫情下導致市場對快遞物流的體驗和穩定性訴求超過價格，例如：傳統依靠價格優勢搶占市場的通達系快遞，也由于客戶需求變化著力產品分層，關注高端產品。

  04

  運營成本仍有優化空間，

  利潤改善為后續資本投入奠定基礎

  將快遞行業各環節主體的收入、成本及利潤拆細，我們發現在運營層面可以優化的成本項無非“攬收”“分撥”“運輸”“派送”四個成本，而加盟制快遞企業與直營模式公司的區別僅在于，加盟制的通達系快遞總部能夠直接優化的為“分撥”“運輸成本”，間接影響“派費成本”，而直營快遞公司還能夠調節“攬件成本”。

  燃油成本和網絡模式是影響分揀及運輸成本的核心要素

  由于燃油費在運輸成本中占據 30-40%的比例，因此油價的波動會直接影響運輸成本。經過我們測算，油價每上漲 10%，對單票運輸成本影響在 8-9 厘。

  2022 年至今油價出現了連續上漲(汽油和柴油每升均上漲 1.5元左右)的燃油成本，大約上漲了 20%，所以導致快遞公司需要承擔 0.02 元/件的成本上漲，但實際上大部分快遞公司做到了和去年同期同比小幅上升，主要是由于提升單車裝載率消化了油價的增長的緣故。車型升級和現場裝載的管理數字化，則是單車裝載票數提升的原因。由于增加防疫成本及人工成本影響，同比略上漲;汽油與柴油價格在 8 月份在 7 月回調的基礎上又小幅提升，快遞公司成本壓力仍未完全緩解。

  基于我們梳理的快遞行業價格跟蹤分析框架，我們將會圍繞影響價格變動的因素，持續跟蹤相應數據變化情況，包含商流、快遞行業、地區、公司數據整理和更新，并將數據指標根據影響的時間、效果和重要性進行了分類，便于后續持續追蹤。

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