01
復盤不斷有新龍頭交運公司崛起
1995年到2020年，交通運輸行業產生了巨大變化。以交通運輸行業上市公司的市值為例，圖表中為1995年，2010年和2020年的前10位市值的交運上公司。
從表中可以看到三個變化：
第一，交運龍頭公司市值和前10名門檻大幅提升。2020年的市值最大的交運公司是1995年市值的112倍。第10名的市值從1995年的4億，到2010年的346億，再到2020年的622億。25年間，前10名的市值門檻增長了155倍。
第二，交運行業不斷有新龍頭出現。1995年交運市值前10大公司，到了2010年，沒有一家排在前10名。2010年前10大市值交運公司，到了2020年，只剩下5家。
第三，交運龍頭有新商業模式和民營企業出現。1995年和2010年市值前10的交通運輸公司無一例外是央企和國企，業務是傳統的to B或者to C運輸業務。
2020年交通運輸行業市值前10的公司中，順豐控股、中通快遞和韻達股份都是2016年以后上市的民營企業，主營業務都是輕小件快遞。順豐控股、中通快遞、上海機場、韻達股份在過去5年里面，都實現了利潤的顯著增長，而且都更加貼近普通居民的消費屬性。
對于復盤過去3年和過去10年，持續經營利潤大于5億且市值漲幅巨大的公司，邏輯整理如下：
此外，看上表中的這些公司，我們會發現在交運領域，高收益的公司都是扎堆出現的。過去幾年，漲幅較大的公司集體出現在機場和快遞領域，可見機場和快遞是非常好的賽道。因此，我們首先重點研究交通運輸行業的賽道問題。
02
發現交通運輸行業的好賽道是點和面
交通運輸行業有三條賽道：
第一條賽道是點公司
各種各樣基于特定地理位置經營業務的公司，我們稱為點公司。機場、車站和港口屬于這樣的點公司，主要在特定的地點運營業務，不會移動。點公司的主營業務是與實際運輸的企業對接，或者作為中介連接實際運輸的企業和消費者。點公司的優勢是這種企業有不同層次的壟斷屬性和巨大的流量，通過新的商業模式把巨大流量變現，缺陷在于成長有瓶頸，成長空間終究有限。
第二條賽道是線公司
線公司運營各種各樣的運輸線路，有規模效應但網絡效應不夠強，我們稱為線公司。例如航空公司、專線運輸公司、公路、鐵路和航運公司，分別運營一些空中、陸地和海洋的客貨運航線、班線。線公司的主營業務是買運輸設備和駕駛員，打造有針對性的運輸產品。線公司的優勢在于規模效應，如果集中度高，邊際供給成本為0，利潤彈性巨大，缺點在于巨大的資本開支，與交通運輸工具的技術進步(后發優勢)對抗。
第三類公司是面公司
面公司運營一張物流網絡。典型企業如通達百世和順豐控股等，通過直營或者加盟的方式，運營一張包含節點和軸輻的物流運輸網絡，其產品是時效、距離、溫度、重量、價格不同的快遞。面公司的優勢在于有網絡效應和規模效應，且各個公司的網絡存在異質性，即使通達系內部也存在重點區域的差別，還受益于下游需求的高景氣度。此外，還有一個更高級的面公司，菜鳥網絡。
點、線、面三條賽道，交通運輸行業的好賽道是點和面。
通過對過去3年和過去10年交通運輸企業漲幅前10的公司進行復盤。可以看到持續經營利潤大于5億且市值漲幅靠前的公司主要是點公司和面公司。沒有一家線公司。
1.為什么交通運輸行業的好賽道是點公司和面公司?
點公司受益于地理位置壟斷和行政壟斷。只要有不斷增長的客流量，同時客流量的價值越來越大(例如可以從零售商愿意支付的廣告CPM價格或者客流量的人均可支配收入兩個指標看出來)，其內在價值自然會越來越大，而且不需要非常聰明的管理層。
點公司需要有好的商業模式。因為自然壟斷和行政壟斷屬性，如果商業模式好，就可以顯著提升流量的變現能力，實現超額利潤增長;如果有好的政策刺激，則收益可以在短期內快速放大，而且不會因為競爭導致紅利外溢。遇到危機的時候，點公司也更容易抵御風險，因為交通運輸行業的點公司長期存在，業務幾乎永續經營，短期的風險對于內在價值的影響不大，同時商業模式穩定，不容易出現技術顛覆。
當然，值得注意的是，好的點公司，需要具備好的公司治理，把超額利潤增長帶來的收益留在上市公司體內。
商業模式普通的點公司，則會因為業務陳舊，盡管有地理位置壟斷和行政壟斷，競爭強度低等好處，但流量難以轉化為利潤，只能獲得普通的回報。
投資屬性上，點公司是一個政府定價的基礎設施，客、貨流量巨大，商業模式較好，變化和創新較慢的中游行業，為C端消費者促進消費做出更大貢獻的點公司，價值更大。
面公司受益于網絡效應和規模效應，壁壘高。
一家全國性的快遞公司，采用直營或者加盟的組織方式，需要在全國幾乎所有的縣城、主要鄉鎮設立網點，耗費時間長，投入大，需要精細化的組織運營，還要克服法律資質、加盟運營、丟件、時效、最優路由、電商購物節周期、組織激勵機制、融資上市、資本開支、成本優化等一系列難題，壁壘非常高。
好的面公司，能夠優化各個環節的效率和成本，在每一個維度都比其他公司好一點，木桶的短板不斷地提升;或者圍繞最核心的產品，不斷加深護城河的寬度，提升品牌，同時無限拓展邊界，打開想象空間。
即使看起來不夠好的面公司，拉長時間來看，凈利潤也遠超大多數其他賽道的公司。
從股價角度看，有些面公司似乎不值得投資，K線曲折。這是因為早期上市時候估值給的過高，導致在很長的時間內，用利潤消化估值。如果單看這些企業的凈利潤，則近3年和近5年都有不錯的增長。
面公司的盈利想象空間極大，終局的蛋糕肥美，且下游需求方也擔心卡脖子問題，因此吸引了太多的競爭者進入，格局不夠完美。但相信隨著時間流逝，行業的業務量增速下降，行業的回報階段性降低，進而發生合縱連橫事件，提升行業的集中度水平。
投資屬性上，面公司受益于網絡效應和規模效應，客、貨流量巨大，壁壘較高，在每一個環節上給消費者提供更低成本、可靠產品的公司值得長期投資。
2.線公司為什么難以取得超額收益?
線公司受損于巨額資本開支和科技進步。
線公司的核心業務是運輸。為了提升行業的市占率，進行大規模資本開支，固定資產金額多達千億。
飛機折舊周期為15-20年，備件3-15年，船折舊15-30年。所以線公司的固定資產年折舊率約為4%-7%。此外，運輸工具升級速度非常快，例如飛機每10年燃油效率提升11%，還更加安靜、安全，提供更先進的機上娛樂系統、更舒適的體驗和更易運營等優點，導致這些企業在進行固定資產折舊的同時，還遭遇額外的技術進步減值，構成重資產通縮。
線公司通常難以極大提升行業集中度，從而難以提價。
第一，作為有巨大正外部性的政府定價的基礎設施，客、貨流量巨大，如果不斷提升集中度，進而提價，勢必擠壓上下游的利潤，從而造成較大的輿論壓力;
第二，不同國家間的線公司，也因為有巨大的正外部性，因此讓各國都難以割舍，寧可虧損也要扶持，使得在國際間的競爭格局也遲遲難以好轉。除非有朝一日，真正能夠實現人員、資本、思想的全球化，不再有黑暗森林法則，方能使得線公司的國際競爭格局好轉，產能能夠最優化使用;
第三，由于先進的運輸工具和維修備件可能存在的卡脖子風險，有追求的政府堅決研發自主可控的技術，因此也在研發和投產新交通運輸工具，使得替代型交通運輸工具的豐富度和供應能力不斷提升。
因此，線公司通常屬于周期行業，短期超額收益出現在宏觀經濟明顯好轉，行業高景氣度的情況下，或者遇到危機、估值低到只剩下固定資產二手回收價值時。總之，要買得足夠便宜。
03
驗證交運高回報公司的基本面名副其實
1.機場
美蘭空港：2009年-2019年，營收從4億到15億，凈利潤從1.8億到5.8億，市值過去10年增加6.5倍，過去3年增加5倍。所以過去10年至今，利潤增長了2.2倍，估值提升了1.3倍。2009-2019期間資本開支合計72億，凈利潤合計42億。員工人數僅僅從2011年的500人到2019年的1000人。未來，還可預期2025年凈利潤可以達到25億，確實實現了戴維斯雙擊。
上海機場：2009年-2019年，營業收入從33億提升為109億，凈利潤從7億提升為50億，市值過去10年增加5倍，過去3年增加1倍。2009-2019期間，銷售期間費用率從2009年的9%逐年下降到2019年的0.5%。合計資本開支140億，合計凈利潤273億。員工人數僅僅從7000人提升到8000人。未來，還可以預期2025年，凈利潤達到100億。
白云機場：2009年-2019年，營業收入從33億提升為79億，凈利潤從5.4億提升為10億。市值過去10年增加1.7倍，過去3年增加14%。2009-2019期間，銷售期間費用率從2009年的13%逐年下降到2019年的7%。合計資本開支140億，合計凈利潤109億。員工人數從3500人提升到13000人(主要是2014年，增加了約7000員工)。未來，還可以預期2025年，凈利潤達到28億。
從三個機場中，我們明顯可以看到，在一個自然壟斷+行政壟斷的行業，不需要極其高明的管理層，投資者就可以比較容易獲得高回報。
收益的取得仍然有賴于政策支持，需要借助免稅業務，把國際旅客吞吐量轉化為可以為上市公司貢獻更大利潤的購買人數，實現商業模式從基礎設施到免稅渠道的切換。
如果有進一步的政策支持，比如航權開放或者較低的估值，則能夠提供更好的回報。但如果公司治理有瑕疵，或者承擔了較重的負擔，則只能帶來普通回報。
2.快遞
中通快遞：2016-2019年，營業收入從61億提升到221億，凈利潤從20億提升到57億。過去3年，股價上漲1.5倍。員工人數穩定在2萬人左右。合計資本開支147億，凈利潤合計153億。預計2022年，凈利潤可以達到78億。
順豐控股：2016年-2019年，營業收入從570億提升到1100億，凈利潤從42億增長到58億。過去3年，股價上漲32%。員工人數從12萬減少為11萬。合計資本開支285億。凈利潤合計193億。預計2022年，凈利潤可以達到90億。
韻達股份：2016-2019年，營業收入從73億提升為344億，凈利潤從12億到26億。過去3年，股價上漲35%。員工人數在8000人-9000人。凈利潤合計80億，資本開支合計110億，預計2022年，凈利潤達到37億。
從三個快遞公司近幾年來都顯著受益于實物商品網上零售額。并且由于快遞行業是一個門檻較高，極致運營型的網絡型企業，需要組織大量的人力進行社會化物流運作，行業集中度不斷提升，單位成本不斷下降。但由于仍然存在著8個主要的快遞物流企業，因此單位快遞的價格不斷下降。因此只有快遞龍頭：中通、順豐和韻達實現了不錯的利潤和市值增長。
04
規避瑕疵
收入方面，首先看需求量，由于重工業時代的過去，導致部分行業的需求永久性的減少了，以及由于疫情，導致的部分企業短期的客流損失。在供給端，由于政策的放開，導致牌照數量增加，進而行業的集中度不增反降;企業為了提高市占率，競相提高capex數量;可替代的交通方式增加，降低了一些鐵路線路的價值。再看價格，由于競爭格局較差，無法向下游消費者轉移價格的企業，通常難以提升產品的價格，甚至還在不斷降價。對上游，無法對供應商提價。
對于同業，也疲于應對。迫于競爭不斷降價的公司，導致基本面較差。還有一些非競爭性因素，比如交通運輸行業的公用事業屬性，導致定價受到限制，無法提價。此外，由于交通運輸企業的產品具有同質性，導致難以差異化定價。
成本、費用方面，基本面較差的公司通常有較多的關聯交易和資產轉讓，中小投資者難以接受年復一年的不確定性，進而選擇遠離。此外，部分企業管理費用高，銷售費用高，以及重組費用高，都導致股價表現低迷。
在資產負債表角度，交運公司重點看固定資產和預計負債。固定資產方面，交通運輸企業，通常固定資產較多。由于技術的進步，導致重資產通縮效應影響了企業長期的利潤表現。
每隔幾年都有燃油效率更好，載重量更大的交通運輸工具投入使用，使得沉淀在固定資產上的設備內在價值不斷降低。負債方面，交通運輸企業通常為國企，因此信用水平相對較高，只是偶爾出現的訴訟案可能會引發預計負債方面的影響。
05
展望點、線、面三類交運公司的進化
展望未來，先回顧過往和現在：有什么樣的經濟，就有什么樣的交通運輸行業。
交通運輸行業自古存在，但一直規模小、距離短、耗時長、成本高。工業革命后，隨著消費能力和運輸設備的提升，交通運輸行業規模不斷擴大。輪船、飛機、火車等新交通運輸工具發明，極大地滿足了整個社會運輸需求的發展，為社會的生產資料、消費資料循環貢獻巨大。
在這個體系下，交通運輸公司的核心競爭力，是為特定需求提供可靠、低成本物流產品和高效支持服務的能力。因此，交通運輸公司雇傭人員，采用合理的組織模式，進行資本開支，打造優質產品，去負擔整個社會交通運輸系統。因此，對于運輸方式和運輸工具方面，不斷升級。
空運、陸運和海運的運輸工具都在向大型化、快速化和節能化方向發展。交通運輸企業利用日益大型化、節能化、標準化、定制化的交通工具對物流產品從重量、溫度、距離、時效、體驗上進行不斷細分，為社會創造價值的同時，實現企業層面和股東層面的回報，進而繼續擴大規模和服務能力。
交運行業的貢獻可以從經濟角度分析。在全國GDP 99萬億中，交通運輸行業的GDP4.3萬億，占比4.3%。2020年7月16日，在總市值77萬億的股市中，交通運輸行業的市值2.7萬億，占比3.5%。
2019年兩市所有上市公司創造了51萬億營收，3.8萬億利潤，交通運輸行業創造了2.86萬億營收(占比5.6%)，0.15萬億(占比3.9%)利潤，是一個中等規模的行業。整體投資屬性上，這是一個政府定價的基礎設施，客、貨流量巨大，商業模式比較穩定，變化和創新較慢，屬于中游周期行業。
近年來，交運運輸行業還支撐了新的消費形式的發展，例如電商消費和免稅消費的發展，在創造價值的同時產生了越來越多的新變化。
下圖為根據我們的點、線、面的分類，來梳理交通運輸行業的上市公司。
可以看到點公司因為壟斷性，擁有較高的銷售凈利率;線公司則相反，營收巨大，但銷售凈利率較低，屬于典型的周期股;面公司則比較分化，擁有大網的公司，網絡效應和規模效應巨大，有較高的利率，應有卻沒有網絡效應的面公司，銷售凈利率非常低。
點公司正在完成1.0到2.0的變化的中期，可以在2.0時代繼續完善，可以更賺錢，護城河更寬，但近幾年難以有顛覆性的商業模式出現。
1.0時代的點公司，商業模式都只是傳統的滿足跟實際運輸的企業對接，或者作為中介連接實際運輸的企業和消費者。
這類點公司只能賺宏觀經濟向好，行業景氣度提升，或者受益于局部地區業務改善的錢，但其商業模式仍然老舊，難以賺到公司業務發生巨大變化以及估值大幅提升的錢。
2.0時代的點公司，典型的是機場，能夠幫助零售商、運營商更好地觸達消費者，完成消費過程的機場將繼續收獲利潤快速增長。
機場的客流量將在疫情后繼續較快上漲，客流量的價值將因為人均可支配收入復利增長，旅客對于奢侈品邊際消費傾向增加，進而提升購買率。此外，自然壟斷程度有增無減，因為預計在2040年前，仍難以出現可替代大型客機的交通運輸方式，機場仍將長期在中遠程客運和貨運業務中扮演重要的角色。
不過，需要承認的是，免稅業務是機場最好的變現渠道，能夠比免稅更賺錢、且適合機場的業務，還沒有出現。因此，機場還將繼續為免稅運營商做好觸達消費者的對接任務，難以有商業模式的改變，難以完成從賣產品到賣服務，再到發展為平臺公司這條路徑。結果大概率是，難以有3.0的點公司出現。因此，也難以有估值水平的進一步提升。
線公司仍在完成1.0到2.0的變化的早期，待行業增速放緩和集中度提高后，可以推進下一步變化，開發輔助收入，但近幾年也難以有顛覆性的商業模式出現。
1.0時代的線公司。核心業務就是運輸，為了提升行業的市占率，進行大規模資本開支。通過客流量乘以客單價的收入減去成本的部分賺錢。但線公司受損于巨額資本開支和科技進步，且作為公共基礎設施，輿論壓力導致難以提升集中度;正外部性和重大戰略意義，導致國際間競爭格局難以改善;大國不斷研發自主可控的替代型交通運輸工具，都使得行業的供給總是比較充裕，難以賺到產品提價、公司業務發生巨大變化以及估值大幅提升的錢。
2.0時代的線公司。在需求增速放緩，競爭格局改善后，開始有精力做商業模式的改善。例如海外航司開展輔收業務，為客戶提供精準的、有差異化的服務，獲得額外的收益，從而提升線公司的估值，這條路徑已經被證明。
但線公司的業務沒有實現真正意義上的網絡協同效應，只有規模效應，單靠規模效應無法形成壟斷。此外客運和貨運業務，是一個相對簡單的業務，也制約了線公司發展出更加復雜的多邊市場和更有生命力的生態潛力。在航空業，旅客和航司，都是相當簡單和同質化的角色，輔收業務擴張也并不順利。在航運業，發貨人、貨代和承運人也是相對簡單和同質化的，因此還沒有發展出來復雜的生態。
因此，2.0時代的線公司能帶來比較穩定的輔助業務收益，對于穩定公司的盈利改善巨大，對估值提升有貢獻。但需要看到，其業務模式相對簡單，業務改善后，帶來的價值增量不夠大，因此難以有大幅度估值提升的空間。
面公司的業務培育期更長，早期發展較慢，但網絡效應形成以后，護城河持續加寬。未來一定還會有更好的商業模式出現。
1.0時代的面公司，雖然在不斷地鋪設網絡，但其網絡效應不強，難以產生較大的粘性，上下游客戶總能夠找到替代品。因此1.0時代的面公司沒有定價權，將紅利讓給上下游，不可能產生較大的收益。
2.0時代的面公司，出現了網絡化的快遞公司，采用直營或者加盟的組織方式，為下游的需求方提供最低成本的可靠快遞產品。由于壁壘高、景氣度高、因此凈利潤遠超大多數公司，資本市場也給予了非常高的估值和期待。
但送快遞的場景仍然非常單薄，收轉運派四個環節仍難產生較大的差異。對于電商快遞企業來說，下游的電商企業和消費者仍然是甲方，快遞企業只能在現有的框架內去完善業務流程，缺乏顛覆流程的能力，人們并不想消費快遞，人們要的是商品，快遞只是實現目的的工具。
這也是在探討中通和順豐兩家公司到底哪家護城河更寬時經常遇到的問題。中通的業務規模極大，未來有可能威脅到順豐的核心業務，但其主要的貨源來自于幾家電商巨頭，使得其對于電商企業存在一定程度的依賴。
順豐的需求方更加多元，且具有品牌效應，有壁壘較高的時效業務，還在不斷拓展業務的邊界。
所以中通和順豐的未來到底誰更強，還在持續探討，也可能是彼此更像對方，卻也難以替代對方。但無論是哪家快遞公司，目前為止都還在賺辛苦錢，利潤率水平不夠高，難以建立起豐富的生態。所以可能還會是2.0時代的面公司。
3.0時代的面公司，可以預期的是菜鳥網絡，或者成功進化的順豐、通達百世。菜鳥網絡繼承阿里流量，先天就具備良好的電商基因、科技基因和物流基因，其秉承阿里大生態的意志，所謀劃的是構建并掌控整個物流生態，成為快遞物流行業的“水電煤”，而非專注于某一個細分賽道發展。
菜鳥的強大之處在于可以通過平臺和驛站比任何獨立的第三方物流企業都更加貼近上游商戶和下游客戶群體，通過商業模式的變革實現雙重流量變現才是菜鳥真正的價值所在。不管看空間、壁壘還是商業模式，菜鳥都是全球最優質的物流投資標的之一，也是可以預期的最好的3.0時代的面公司。
另一方面，成功進化的順豐、通達百世可能會從物流金字塔的頂部自上而下，從C端切入到龐大的B端，促進生產型企業的效率，進而創造更大的附加值。
最后，反對本本主義，總結出來的定式思維可能成為枷鎖，限制我們的思想。世界是運動的，唯一不變的是變化，具有變革能力的偉大企業家們可以擴展企業的邊界，將點公司和線公司升級為面公司，帶領1.0和2.0時代的公司走向承載更多豐富生態的3.0交運公司。
交運行業將更高效地使用能源、信息創造更大的價值。作為交運分析師，我們期待著各賽道的交運公司不斷生長、進化!
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