4月15日訊,2019年以來(lái),A股市場(chǎng)IPO以23倍市盈率定價(jià),加新股上市后平均7個(gè)漲停板成為常態(tài)。運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng),無(wú)成長(zhǎng)性可言,所屬行業(yè)市盈率僅13.12倍的中創(chuàng)物流也希望借此機(jī)會(huì)高價(jià)發(fā)行,復(fù)制這一常態(tài)。
公司所屬物流行業(yè)中的標(biāo)桿企業(yè)、招股意向書中的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和參照對(duì)象、滬港兩地上市的藍(lán)籌股中國(guó)外運(yùn)(6.000, -0.02, -0.33%)(股票代碼 601598 SH、0598 HK)也因?yàn)槭杏势停鴱闹袆?chuàng)物流《首次公開(kāi)發(fā)行A股股票初步詢價(jià)結(jié)果及推遲發(fā)行公告》里的參照公司中“被消失”。
2016年到2019年,中創(chuàng)物流經(jīng)歷首次申報(bào)撤材料、二次申報(bào)取消審核、再上會(huì)推遲發(fā)行,一波三折后公司即將于4月17日展開(kāi)申購(gòu),上市“圈錢”誰(shuí)來(lái)買單將成為看點(diǎn)。
發(fā)行市盈率22.24倍 行業(yè)平均13.12倍
中創(chuàng)物流股份有限公司(申購(gòu)代碼 732967,下稱中創(chuàng)物流)總部位于山東青島,主營(yíng)綜合性現(xiàn)代物流,為進(jìn)出口貿(mào)易參與主體提供基于國(guó)內(nèi)沿海港口集裝箱及干散貨等多種貨物貿(mào)易的一站式跨境綜合物流服務(wù)。
公司由貨運(yùn)代理起家,后又陸續(xù)發(fā)展了場(chǎng)站、船舶代理、沿海運(yùn)輸、項(xiàng)目大件物流等多種業(yè)務(wù),不過(guò)貨運(yùn)代理收入至今仍占公司營(yíng)收超過(guò)6成。
中創(chuàng)物流早在2016年6月7日就向監(jiān)管部門報(bào)送了IPO申報(bào)材料,2017年公司主動(dòng)撤回,原因不明。2018年3月20日,公司再度更新申報(bào)材料,同年5月22日,證監(jiān)會(huì)發(fā)審委公告稱,鑒于中創(chuàng)物流尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查,決定取消其發(fā)行審核。
2018年6月7日,公司第三度更新其招股說(shuō)明書,2019年1月17日其上市申請(qǐng)獲得審核通過(guò)。其后原定于3月27日進(jìn)行的網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)又被推遲至4月17日,原定于3月26日舉行的網(wǎng)上路演被推遲至4月16日。
其中2019年3月26日公司刊登《初步詢價(jià)結(jié)果及推遲發(fā)行公告》及《第一次投資風(fēng)險(xiǎn)特別提示公告》;4月2日刊登《第二次投資風(fēng)險(xiǎn)特別提示公告》;4月9日刊登《第三次投資風(fēng)險(xiǎn)特別提示公告》。
相關(guān)公告中明確表示:公司發(fā)行初步詢價(jià)已經(jīng)完成,擬定發(fā)行價(jià)格為15.32元/股,對(duì)應(yīng)的2018年攤薄后市盈率為22.24倍,高于中證指數(shù)公司發(fā)布“裝卸搬運(yùn)和其他運(yùn)輸代理業(yè)(G58)”最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率13.12倍(截止2019年3月22日)。本次發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均市盈率,存在未來(lái)發(fā)行人估值向行業(yè)平均市盈率回歸,股價(jià)下跌給新股投資者帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。
沒(méi)有比較就沒(méi)有傷害 中國(guó)外運(yùn)“被消失”
中創(chuàng)物流在連續(xù)三周刊登的《投資風(fēng)險(xiǎn)特別提示公告》中亦提及同行業(yè)上市公司及其市盈率,作為參考比較,分別為華茂物流(證券代碼 603128)、安通控股(8.460, -0.22, -2.53%)(證券代碼 600179)、密爾克衛(wèi)(44.740, 0.07, 0.16%)(證券代碼 603713)、嘉友國(guó)際(51.980, 0.43,0.83%)(證券代碼 603871)、 澳洋順昌(5.730, 0.09, 1.60%)(證券代碼 002245)、上海雅仕(26.140, 2.38, 10.02%)(證券代碼 603329)。
上述公司2017年靜態(tài)市盈率分別為29.49倍、16.41倍、50.68倍、13.15倍、15.70倍、23.53倍,6家公司市盈率的算術(shù)平均值為24.83倍。如此看來(lái),中創(chuàng)物流22.24倍的發(fā)行市盈率并不算高。
然而中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn),公司各版招股說(shuō)明書及招股意向書中均有提及,而且排名首位的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中國(guó)外運(yùn)在上述《風(fēng)險(xiǎn)提示》中離奇消失了,不再作為參考和比較的對(duì)象。
中創(chuàng)物流此前的申報(bào)材料中表示:中國(guó)外運(yùn)是世界領(lǐng)先的整合物流服務(wù)商之一,主要競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)為貨運(yùn)代理、場(chǎng)站、船舶代理、沿海運(yùn)輸、項(xiàng)目大件物流,上述營(yíng)業(yè)范圍與中創(chuàng)物流的業(yè)務(wù)完全重合,而其他同業(yè)公司的業(yè)務(wù)重合度遠(yuǎn)低于中國(guó)外運(yùn)。
由此可見(jiàn),最具參照價(jià)值的中國(guó)外運(yùn)被公司刻意排除在外。根據(jù)wind數(shù)據(jù),中國(guó)外運(yùn)無(wú)論業(yè)務(wù)規(guī)模,還是盈利能力,均屬行業(yè)標(biāo)桿企業(yè),亦是滬港兩地上市公司,參照意義明顯。
wind數(shù)據(jù)顯示,截止2019年4月12日收盤,中國(guó)外運(yùn)A股報(bào)收6.00元,年初至今漲幅22.70%,基于2018年業(yè)績(jī)的市盈率為16.4倍,H股收?qǐng)?bào)3.52港元,年初至今漲幅3.53%,基于2018年業(yè)績(jī)的市盈率為8.4倍。
根據(jù)中國(guó)外運(yùn)此前公布的2018年年報(bào),實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入773.12億元,凈利潤(rùn)27億元,同比增速17.36%。而中創(chuàng)物流2018年業(yè)績(jī)?cè)鏊賰H為1.12%,還水分頗大。
運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng) 匯兌損益來(lái)救場(chǎng)
中創(chuàng)物流2019年3月19日披露的招股意向書顯示,2016年至2018年,公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為36.0894億元、44.4479億元、44.7815億元,2018年僅同比上漲0.75%;歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.8095億元、1.8862億元、1.9073億元,2018年僅同比上漲1.12%。
中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn):公司財(cái)務(wù)費(fèi)用波動(dòng)較大,主要系報(bào)告期內(nèi)匯率波動(dòng)所致,2016年至2018年匯兌收益金額分別為788.17萬(wàn)、-761.79萬(wàn)、539.56萬(wàn)元。
這說(shuō)明2017年公司由于匯兌損益賠了761.79萬(wàn),2018年靠匯兌損益賺了539.56萬(wàn),前后相差1301.32萬(wàn)。也就是說(shuō)如果不計(jì)入?yún)R兌損益,單純比拼運(yùn)營(yíng)利潤(rùn),公司2018年凈利潤(rùn)將較2017年下降上千萬(wàn)元。
在盈利增長(zhǎng)停滯的同時(shí),公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也出現(xiàn)快速下滑,2018年達(dá)到6年以來(lái)的新低。2016年中創(chuàng)物流首次披露其申報(bào)材料,業(yè)績(jī)報(bào)告期為2013年至2015年,其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.3055億元、1.5517億元、2.0321億元。2019年公司披露其招股意向書,業(yè)績(jī)報(bào)告期為2016年至2018年,其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.1034億元、2.2433億元、1.0623億元。
這一數(shù)據(jù),2017年為6年內(nèi)最高,2018年為6年內(nèi)最低,降幅53%。
毛利率持續(xù)下滑 主業(yè)賠本賺吆喝
2016年至2018年,中創(chuàng)物流綜合毛利率分別為9.09%、8.14%、7.48%,呈逐年下降的態(tài)勢(shì)。公司表示變動(dòng)原因是由于在報(bào)告期內(nèi)部分服務(wù)費(fèi)率小幅下降,海運(yùn)附加、燃油物料及船舶租賃等經(jīng)營(yíng)成本在報(bào)告期內(nèi)有所波動(dòng)所致。
對(duì)比公司此前2013年至2015年的毛利率,中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)也是在個(gè)位數(shù),從未超過(guò)10%。根據(jù)wind數(shù)據(jù),與同行業(yè)可比上市公司綜合毛利率也基本一致,由此可見(jiàn)物流行業(yè)并非一個(gè)極速增長(zhǎng)行業(yè),亦非一個(gè)暴利行業(yè)。
公司業(yè)務(wù)分部信息顯示,2016年至2018年貨運(yùn)代理板塊收入分別為21.2365億元、29.4500億元、30.2194億元,分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為64.59%、66.00%、67.02%,是公司最主要的收入來(lái)源,而這一塊的利潤(rùn)貢獻(xiàn)又如何呢?
同期上述收入對(duì)應(yīng)的成本分別為21.2365億元、28.7677億元、30.2191億元,中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)測(cè)算后發(fā)現(xiàn)貨運(yùn)代理板塊的毛利率分別為2.39%、2.32%、2.45%。
2016年至2018年中創(chuàng)物流期間費(fèi)用率(銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率四項(xiàng)相加)分別為2.96%、2.91%、2.57%,均高于公司同期貨運(yùn)代理板塊的毛利率。這說(shuō)明這一占據(jù)公司營(yíng)收三分之二的主業(yè)長(zhǎng)期處在賠本賺吆喝的狀態(tài),公司利潤(rùn)來(lái)源完全依靠其他板塊。
航運(yùn)市場(chǎng)低迷 募資堅(jiān)持造船
公司作為綜合性物流企業(yè),屬于輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型企業(yè),截止2018年12月31日,公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為16.09%,占比較低。
中創(chuàng)物流擁有四艘小型自有船舶,用于沿海運(yùn)輸,這是公司最主要的重資產(chǎn)項(xiàng)目,而這一塊的前景并不樂(lè)觀。
由于外貿(mào)內(nèi)支線集裝箱和其他服務(wù)中的內(nèi)貿(mào)集裝箱業(yè)務(wù)一直為同船運(yùn)營(yíng),合并計(jì)算后報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為24.40%、17.28%、11.28%,其中2017年較2016年下降7.12%,2018年較2017年下降6.00%,沿海運(yùn)輸板塊毛利率三年內(nèi)已經(jīng)下降超過(guò)一半。
航運(yùn)市場(chǎng)的不景氣并未打消公司重金造船、自營(yíng)航運(yùn)的念頭,本次發(fā)行上市的募集資金(扣除發(fā)行費(fèi)用后)為9.1930億元,用于造船的就有兩項(xiàng)。其中2.5292億元用于沿海運(yùn)輸集裝箱兩用船舶購(gòu)置項(xiàng)目,2.0048億元用于散貨船購(gòu)置項(xiàng)目,這兩項(xiàng)占募集資金總額的近一半。
公司亦在招股書中表示:本次募集資金投資項(xiàng)目建成后,固定資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)大幅增加,折舊及攤銷也會(huì)相應(yīng)增加。根據(jù)測(cè)算,募投項(xiàng)目投產(chǎn)后固定資產(chǎn)折舊及無(wú)形資產(chǎn)攤銷每年增加約5344.55萬(wàn)元。若募集資金投資項(xiàng)目產(chǎn)生的效益不能覆蓋新增的折舊及攤銷費(fèi)用,則公司存在因募投項(xiàng)目實(shí)施而導(dǎo)致利潤(rùn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上,早在2015年,由于航運(yùn)市場(chǎng)不景氣,公司就對(duì)其“遠(yuǎn)大先鋒號(hào)”及“遠(yuǎn)大忠誠(chéng)號(hào)”兩艘自有船只進(jìn)行了減值測(cè)試,將預(yù)計(jì)可回收金額低于賬面價(jià)值的部分726.54萬(wàn)元計(jì)提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。
根據(jù)wind數(shù)據(jù),中國(guó)內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)PDCI(華北指數(shù))從2015年至今大幅波動(dòng),2016年1月1日為1140點(diǎn),2019年4月12日為1060點(diǎn),目前上述指數(shù)較公司于2015年底進(jìn)行資產(chǎn)減值準(zhǔn)備時(shí)更低。
不怕不識(shí)貨,就怕貨比貨,監(jiān)管部門已經(jīng)從行業(yè)市盈率入手,給出風(fēng)險(xiǎn)警示。一家業(yè)績(jī)喪失成長(zhǎng)性的傳統(tǒng)企業(yè),是否值22倍市盈率這個(gè)價(jià),將考驗(yàn)A股投資者。
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