01

  美國經(jīng)驗(yàn)看：客戶愿意為更快的時(shí)間付出更高的價(jià)格

  1、聯(lián)邦快遞與UPS的產(chǎn)品較順豐當(dāng)前更為細(xì)化

  根據(jù)年報(bào)披露，順豐控股現(xiàn)有時(shí)效產(chǎn)品主要包括：順豐即日、順豐次晨、順豐標(biāo)快，分別為在指定服務(wù)范圍及寄遞時(shí)間內(nèi)收集，當(dāng)日20點(diǎn)前、次日12點(diǎn)前、次日18點(diǎn)前送達(dá)。

  此前報(bào)告我們分析過，美國快遞巨頭的寄遞時(shí)間更為細(xì)化，以美國本地時(shí)效業(yè)務(wù)為例：

  聯(lián)邦快遞：美國本土?xí)r效快遞業(yè)務(wù)(隔日達(dá)，Overnight package delivery)主要分為三類：FedExFirst Overnight、FedEx Priority Overnight與FedEx Standard Overnight，對應(yīng)的次日送達(dá)時(shí)間分別為上午8點(diǎn)、10點(diǎn)半及下午4點(diǎn)半。(根據(jù)運(yùn)輸范圍不同也存在9點(diǎn)、9點(diǎn)半等寄遞時(shí)間)。

  UPS：對應(yīng)的時(shí)效業(yè)務(wù)(Next Day Air)：Next Day Air® Early、Next Day Air以及UPS Next Day Air® Saver。與聯(lián)邦快遞的送達(dá)時(shí)間基本相仿。

  聯(lián)邦快遞與UPS均有當(dāng)日達(dá)業(yè)務(wù)。

  2、測試發(fā)現(xiàn)：美國市場愿為更快的時(shí)間付出明顯的溢價(jià)

  我們選取華盛頓-奧斯汀路線做測試：距離約2000公里，重量1公斤物品。

  聯(lián)邦快遞：

  FedEx First Overnight(次日上午8點(diǎn)送達(dá))產(chǎn)品收費(fèi)123美元，

  FedEx PriorityOvernight(次日上午10點(diǎn)半送達(dá))產(chǎn)品收費(fèi)91美元，

  FedEx StandardOvernight(次日下午4點(diǎn)半)產(chǎn)品收費(fèi)81美元。

  隔日(2Day)產(chǎn)品56美元;

  若使用FedEx Ground則約12美元，但較時(shí)效業(yè)務(wù)慢4天左右。

  查閱UPS同類產(chǎn)品的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)分別為108、76、71美元。

  我們認(rèn)為中美服務(wù)業(yè)存差異，其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不能簡單比較，但其中不同時(shí)間段的價(jià)差則有一定的啟示意義。

  不同重量的價(jià)差分布：

  以聯(lián)邦快遞時(shí)效業(yè)務(wù)為例：測算1、3、5、10公斤物品選擇10點(diǎn)半送達(dá)的產(chǎn)品較8點(diǎn)送達(dá)分別便宜26%、21%、17%及13%;而選擇下午4點(diǎn)半送達(dá)相較于早上8點(diǎn)則分別便宜34%、26%、26%及15%。

  不同距離的價(jià)差分布：

  以聯(lián)邦快遞時(shí)效業(yè)務(wù)為例，測算1公斤物品的寄遞，在2000公里、900公里、300公里范圍下，下午4點(diǎn)半比早8點(diǎn)送達(dá)分別便宜42美元，36美元及34美元，距離越長，節(jié)省的絕對值越大，但比例越小。如300公里范圍內(nèi)1公斤物品寄遞標(biāo)準(zhǔn)價(jià)在早上8點(diǎn)送達(dá)收費(fèi)69美元，下午4點(diǎn)半則收費(fèi)34美元，差異僅半。

  UPS的價(jià)差幅度分布基本一致。

  3、定價(jià)策略：基于同距離個(gè)人使用交通工具運(yùn)送價(jià)格的折扣

  以華盛頓-奧斯汀為例：直飛航班耗時(shí)3小時(shí)40分鐘，價(jià)格284美元，考慮地面交通費(fèi)用(地鐵10美元/出租車70美元)，則由個(gè)人專人寄送的費(fèi)用達(dá)到300-350美元左右。

  聯(lián)邦快遞1公斤物品寄遞費(fèi)用相當(dāng)于個(gè)人寄送的35%，10公斤相當(dāng)于71%。若進(jìn)一步考慮人員時(shí)薪的差異，則快遞公司寄遞比企業(yè)或個(gè)人派專人寄遞要明顯節(jié)省成本。

  (二)聯(lián)邦快遞經(jīng)驗(yàn)看：行業(yè)格局+優(yōu)化產(chǎn)品共同作用下推動(dòng)美國本土票均收入上行

  1、近二十年，聯(lián)邦快遞美國本土?xí)r效快遞業(yè)務(wù)票均收入呈現(xiàn)了持續(xù)上行

  2020財(cái)年數(shù)據(jù)：時(shí)效產(chǎn)品收入占Express業(yè)務(wù)收入的33%

  聯(lián)邦快遞2020財(cái)年年報(bào)顯示：2020財(cái)年(截止2020年5月31日)，F(xiàn)edEx收入692億美元，合人民幣4936億元。

  其中FedEx Express、Ground、Freight、Other分別為355、227、71及39億美元，Express業(yè)務(wù)收入占比51%。

  在Express業(yè)務(wù)中，包裹業(yè)務(wù)收入277億美元，占Express業(yè)務(wù)的78%，整體業(yè)務(wù)收入的40%。

  進(jìn)一步觀察Express Package業(yè)務(wù)中，美國本地業(yè)務(wù)收入130億美元，占比47%，國際業(yè)務(wù)占比53%。

  美國本地業(yè)務(wù)中：U.S. Overnight，即時(shí)效業(yè)務(wù)收入90億美元，占本地業(yè)務(wù)的69%，占Express包裹收入的33%。其中U.S. Overnight Box72億美元，占比80%，而U.S. OvernightEnvelope占比20%，即通常意義的(商務(wù))信函在其次日達(dá)產(chǎn)品中的占比為2成左右。

  票均收入看：聯(lián)邦快遞整體票均收入18.19美元，其中美國本地業(yè)務(wù)票均價(jià)格18.3美元，國際業(yè)務(wù)48.83美元，美國本地業(yè)務(wù)中，次日達(dá)產(chǎn)品均價(jià)20.4美元(Overnight Box23.51美元，Envelope13.43美元)，U.S.Deferred14.78美元，信函價(jià)格低預(yù)計(jì)因重量因素。

  業(yè)務(wù)量看：Express業(yè)務(wù)量15.3億件，其中次日達(dá)產(chǎn)品業(yè)務(wù)量4.4億件，次日達(dá)box與信函分別為3.1及1.3億件。業(yè)務(wù)量看，信函占時(shí)效產(chǎn)品的比重從40%降至30%;收入占比則從25%降至20%。

  單票收入變化：近二十年保持了整體提升的態(tài)勢。

  從公司1999年披露分產(chǎn)品價(jià)格起計(jì)算，觀察近二十年情況：

  2020財(cái)年較1999年，整體票均收入從15.6美元提升至18.19美元，增長17%，但美國本土次日達(dá)產(chǎn)品從14.3美元提升至20.4美元，增長42%，Overnight Box與Envelope分別增長34%與45%，即分別從17.5及9.2美元升至23.5與13.4美元。

  國際業(yè)務(wù)InternationalPriority從41.9美元提升至51.75美元，漲幅24%，我們預(yù)計(jì)公司整體票均收入漲幅低于前述產(chǎn)品系因國際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入變化InternationalEconomy，披露數(shù)據(jù)自2011年49.8美元降至2020財(cái)年的43美元，下降14%。

  觀察近十年，即2011-20年的變化：

  整體、次日達(dá)時(shí)效、遞延、國際有限、國際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品的單票收入分別為下降14%、增長20%、增長17%、下降10%及下降14%。由此可見公司美國本土?xí)r效快遞業(yè)務(wù)票均收入呈現(xiàn)了整體持續(xù)上行。

  2、行業(yè)格局+優(yōu)化產(chǎn)品共同推動(dòng)收益管理計(jì)劃成功實(shí)施

  1)90年代初期，美國國內(nèi)時(shí)效業(yè)務(wù)市場出現(xiàn)了一輪激烈的價(jià)格競爭。

  聯(lián)邦快遞在當(dāng)年的年報(bào)中寫到：1991-95年，公司在美國國內(nèi)Express業(yè)務(wù)市場中經(jīng)歷了激烈的競爭壓力。消費(fèi)者對于性價(jià)比的追求以及多個(gè)服務(wù)商的選擇，使得價(jià)格成為Express寄遞服務(wù)中的首選指標(biāo)。

  為了應(yīng)對競爭，公司推出了價(jià)格相對更低的新產(chǎn)品US-deferred產(chǎn)品，增加了折扣力度，由此使得業(yè)務(wù)量增加，而單票收入明顯下降，但業(yè)務(wù)量和效率的提升也幫助公司降低了單位成本。

  2)90年代中期，格局穩(wěn)定后開始推動(dòng)持續(xù)的收益管理。

  激烈的價(jià)格競爭后，90年代中期美國本土快遞市場格局基本穩(wěn)定。

  聯(lián)邦快遞在1995年后的年報(bào)中寫到：聯(lián)邦快遞推出基于收益管理(yield-management)的持續(xù)項(xiàng)目，包括系統(tǒng)性回顧以及修訂價(jià)格和折扣，以確保收入增長與成本的平衡。

  聯(lián)邦快遞在1995年6月和1996年4月對Standard Overnight產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)。并在1996年調(diào)整了FedEx 2DAY產(chǎn)品，1995年2日達(dá)產(chǎn)品價(jià)格下降4%，業(yè)務(wù)量增長22%，1996年價(jià)格提升5%，業(yè)務(wù)量僅增長1%。

  1998年進(jìn)一步對國內(nèi)產(chǎn)品進(jìn)行收益優(yōu)化，包括提高低收益賬戶的價(jià)格、停止不盈利賬戶、增加包裹平均重量，并從1998年2月起對目錄價(jià)格、標(biāo)準(zhǔn)折扣實(shí)施3%到4%的價(jià)格上漲。

  2001年，公司繼續(xù)執(zhí)行良好的收益管理策略，持續(xù)管理價(jià)格水平，客戶多樣性和數(shù)量矩陣。

  3)新產(chǎn)品的推出共同幫助票均收入提升

  我們觀察除了行業(yè)格局外，公司在優(yōu)化產(chǎn)品，1996年，聯(lián)邦快遞擴(kuò)展了三類寄遞服務(wù)的時(shí)間：

  First Overnight：美國本土次日早上8點(diǎn)送達(dá)(覆蓋90個(gè)城市)，Sameday：美國本土24小時(shí)送達(dá)，以及International First。

  First Overnight產(chǎn)品將過去的時(shí)效時(shí)間明顯提升，由此也推動(dòng)了產(chǎn)品價(jià)格的變化。

  我們認(rèn)為從美國快遞市場的發(fā)展可以獲得的經(jīng)驗(yàn)啟示：

  1)客戶愿意為更快的時(shí)間付出更高的溢價(jià);

  2)穩(wěn)固的競爭格局是執(zhí)行收益管理的基礎(chǔ);

  3)結(jié)合推出優(yōu)化結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，來推升價(jià)格，更容易被接受。

  02

  對順豐而言

  產(chǎn)品分層在未來將優(yōu)化價(jià)格分布

  我們認(rèn)為公司發(fā)展過程中，可以通過細(xì)化和完善產(chǎn)品及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化運(yùn)營模式，利用科學(xué)定價(jià)模型實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品合理差異化定價(jià)，以滿足不同客戶的細(xì)分需求。

  (一)票均時(shí)長看：順豐時(shí)效快遞業(yè)務(wù)運(yùn)營在不斷優(yōu)化

  順豐：票均生命時(shí)長不斷減少，較行業(yè)優(yōu)化幅度更大。公司披露2019年票均生命時(shí)長同比減少1.8小時(shí);2020年上半年在一定程度受到疫情影響下，時(shí)效件票均生命周期同比縮減 0.1 小時(shí)。

  行業(yè)：依據(jù)國家郵政局關(guān)于快遞服務(wù)時(shí)限準(zhǔn)時(shí)率測試結(jié)果的通告，2019年全國重點(diǎn)地區(qū)快遞服務(wù)全程時(shí)限為56.2小時(shí)，同比縮短0.64小時(shí);2020年第二季度快遞服務(wù)全程時(shí)限為59.41小時(shí)，同比延長1.02小時(shí)，較2020年第一季度縮短3.85小時(shí)。(調(diào)查對象為2019年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量排名居前且體現(xiàn)主要市場份額的10家全網(wǎng)型快遞服務(wù)品牌。調(diào)查范圍覆蓋全部31個(gè)省(區(qū)、市)，共50個(gè)重點(diǎn)城市)。

  由此可見行業(yè)內(nèi)時(shí)效最佳的順豐，其不斷縮短票均時(shí)長的幅度同樣領(lǐng)先行業(yè)，意味著優(yōu)勢更加鞏固。

  (二)我們預(yù)計(jì)鄂州機(jī)場啟用后，將有望進(jìn)一步優(yōu)化時(shí)效快遞產(chǎn)品

  鄂州機(jī)場定位為我國貨運(yùn)樞紐機(jī)場，是亞洲第一個(gè)，世界第四個(gè)貨運(yùn)樞紐機(jī)場。此前三個(gè)分別為孟菲斯(聯(lián)邦快遞)、路易斯維爾(UPS)、萊比錫(DHL)，國際三大快遞公司各自有一個(gè)自己的貨運(yùn)樞紐機(jī)場主場。

  根據(jù)規(guī)劃，鄂州機(jī)場將于2021年底、2022年初建成使用，設(shè)計(jì)目標(biāo)：2025年旅客吞吐量100萬人次、貨郵吞吐量245萬噸，2030年旅客吞吐量150萬人次、貨郵吞吐量330萬噸。(注：2018年孟菲斯、路易斯維爾、萊比錫吞吐量分別為447、262、120萬噸，浦東機(jī)場2019年貨郵吞吐量為363萬噸，可見鄂州機(jī)場作為貨運(yùn)樞紐機(jī)場設(shè)計(jì)規(guī)格之高)。

  鄂州機(jī)場項(xiàng)目是順豐航空運(yùn)輸體系布局建設(shè)的核心，將在未來幫助公司全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線，對擴(kuò)大時(shí)效產(chǎn)品覆蓋能力、提升產(chǎn)品時(shí)效、構(gòu)建高端綜合物流服務(wù)能力、降低航空網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行成本形成良好的底盤支撐。

  公司2020年半年報(bào)中披露：湖北國際物流核心樞紐已經(jīng)納入國家應(yīng)急基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目規(guī)劃的一攬子支持政策中。

  1、有助于進(jìn)一步提升產(chǎn)品時(shí)效

  我們認(rèn)為樞紐的建立可以大幅優(yōu)化公司航線網(wǎng)絡(luò)，不僅不會(huì)因繞道的時(shí)間成本而影響此前時(shí)效品質(zhì)，反而可提高時(shí)效件覆蓋范圍。即我們認(rèn)為鄂州機(jī)場啟用后，預(yù)計(jì)現(xiàn)有時(shí)效存在提速可能。

  此前我們報(bào)告中分析鄂州機(jī)場建立后，深圳-北京的快遞有望從次日18點(diǎn)前提速。我們再以公司貴陽-北京寄遞物品路由為例，做進(jìn)一步展開說明。

  我們查閱公司網(wǎng)站：在下午1點(diǎn)前發(fā)出訂單，可完成貴陽-北京次日12點(diǎn)送達(dá)，而13點(diǎn)后發(fā)出訂單，則只能在次日18點(diǎn)送達(dá)，其中存在攬收節(jié)點(diǎn)的制約。

  我們查閱冬春航季順豐航空的航線，發(fā)現(xiàn)公司未開通貴陽-北京貨運(yùn)航班直飛航線。因此我們預(yù)計(jì)其空運(yùn)線路走客機(jī)腹艙，一方面客機(jī)腹艙資源本身有限，另一方面還要協(xié)調(diào)客機(jī)排班，(假設(shè)13點(diǎn)攬件，考慮分揀、安檢等要求，預(yù)留5小時(shí)以上時(shí)間，則最早能趕上晚上7點(diǎn)航班，而貴陽-北京的班中在晚上7點(diǎn)后，僅7點(diǎn)25國航CA1464、9點(diǎn)南航CZ8915、22:20國航CA1494三個(gè)班次。)

  若公司鄂州樞紐機(jī)場啟用后，貴陽與北京(尤其大興機(jī)場)各自可以連接鄂州，則公司攬收節(jié)點(diǎn)會(huì)發(fā)生變化，我們倒推預(yù)計(jì)可將次晨達(dá)(12點(diǎn))產(chǎn)品攬收節(jié)點(diǎn)從13點(diǎn)延后至16點(diǎn)30分，攬收節(jié)點(diǎn)的延后意味著產(chǎn)品時(shí)效提升，同時(shí)也意味著輻射范圍的擴(kuò)大。

  模擬路由為：下午4點(diǎn)半貴陽攬收-4小時(shí)裝機(jī)-晚上8點(diǎn)半貴陽機(jī)場起飛-10點(diǎn)半抵達(dá)鄂州機(jī)場-3小時(shí)分揀后裝機(jī)，凌晨1點(diǎn)半起飛-3點(diǎn)半到達(dá)北京機(jī)場-早上6點(diǎn)半完成包裹分揀，可在上午完成派送。(注：理論模擬，實(shí)際操作或有多重限制需論證)。

  2、有助于擴(kuò)大時(shí)效產(chǎn)品輻射范圍

  鄂州機(jī)場樞紐距離武漢市中心70公里，距離武漢天河機(jī)場100公里，1500公里半徑、2小時(shí)航程輻射90%以上的GDP地區(qū)，預(yù)計(jì)在軸輻式方式下，較當(dāng)前時(shí)效件覆蓋的范圍較此前點(diǎn)對點(diǎn)飛行大幅提升。

  如原有大容量通道中，比如北上廣深互飛航線中，通過寬體機(jī)替代窄體機(jī)以提升飛機(jī)效能;而在原有貨量不足夠支撐點(diǎn)對點(diǎn)直飛的路由中，充分發(fā)揮樞紐集散的功能，全國發(fā)鄂州-鄂州發(fā)全國，使得航線通達(dá)，并保障兩段飛行效率均大幅提升。

  我們測算目前順豐航空全貨機(jī)機(jī)隊(duì)開通點(diǎn)對點(diǎn)直飛航線覆蓋城市約70個(gè)左右，預(yù)計(jì)未來時(shí)效產(chǎn)品的輻射范圍可增加100個(gè)城市左右，亦即意味著有更多的城市可以選擇公司最高端、品質(zhì)最好的時(shí)效產(chǎn)品服務(wù)，供給創(chuàng)造需求帶來時(shí)效件收入增量。

  同時(shí)，我們認(rèn)為在憑借鄂州機(jī)場樞紐的快速集散能力，周邊的生產(chǎn)與倉儲(chǔ)可延長發(fā)貨截止時(shí)間，以達(dá)到深夜下單次晨送達(dá)的效果。 (三)政策鋪路，預(yù)計(jì)可解決此前市場對時(shí)刻的擔(dān)憂

  此前報(bào)告我們分析我國航空貨運(yùn)現(xiàn)狀是“客強(qiáng)貨弱”與“外強(qiáng)中弱”。

  我們認(rèn)為，造成我國客、貨機(jī)利用率顯著差異、貨運(yùn)航空整體實(shí)力不強(qiáng)的背后原因在于：

  1)供需矛盾(核心樞紐機(jī)場時(shí)刻緊張+國內(nèi)貨運(yùn)市場需求不平衡)導(dǎo)致貨機(jī)排班少;

  2)貨機(jī)夜間飛行的限制導(dǎo)致排班少。選取周三(排班最多)作為樣本分析，國內(nèi)起飛時(shí)刻中23點(diǎn)到次日6點(diǎn)，時(shí)刻占比達(dá)到了86%;

  3)客貨重疊矛盾導(dǎo)致重客輕貨難以避免：但也正因于此，在我國沒有貨運(yùn)樞紐機(jī)場的情況下，客機(jī)優(yōu)先的策略在一定程度上擠壓了貨運(yùn)航空的排班，特別在北上廣深等一線機(jī)場中，客運(yùn)時(shí)刻本身非常緊張，更難擠出時(shí)刻增量給貨運(yùn);

  4)客貨混營下，混合定價(jià)或?qū)е仑涍\(yùn)總體定價(jià)體系失當(dāng)。

  但我們發(fā)現(xiàn)新航季出現(xiàn)新特征：我們預(yù)計(jì)未來政策將不斷推動(dòng)貨運(yùn)航空“補(bǔ)短板”。

  關(guān)鍵政策：民航局首次出臺《貨郵飛行航班時(shí)刻配置政策》：其核心是根據(jù)機(jī)場的不同功能定位和航班時(shí)刻供需矛盾程度，實(shí)施分類量化和差異化的貨郵飛行航班時(shí)刻配置政策,進(jìn)一步提高貨郵飛機(jī)日利用率和機(jī)場貨郵服務(wù)設(shè)施設(shè)備利用率,提升我國國際航空貨郵運(yùn)輸能力，增強(qiáng)我國航空物流行業(yè)整體國際競爭力。(該政策于2020年10月25日起實(shí)施。)

  我們認(rèn)為該政策某種程度上為未來鄂州機(jī)場的時(shí)刻分配提供保障，即過往市場擔(dān)憂的時(shí)刻問題，將獲得一定程度的釋放。非協(xié)調(diào)機(jī)場自身時(shí)刻并非絕對緊張，有政策指引后，可與鄂州機(jī)場做充分連接，而主協(xié)調(diào)機(jī)場在國內(nèi)時(shí)刻難以獲取，原有稀缺資源通過寬體機(jī)替換提升效率。

  貨運(yùn)功能較強(qiáng)的樞紐機(jī)場白天時(shí)刻放開給全貨機(jī)機(jī)隊(duì)執(zhí)飛國際線，也有助于公司國際化戰(zhàn)略的推進(jìn)。

  附：新航季特征-貨運(yùn)排班增速超客運(yùn)

  20年冬春航季：國內(nèi)貨運(yùn)排班同比增39%，國際貨運(yùn)航班同比增長129%。

  國內(nèi)航線：貨運(yùn)每周2102班，同比增39%，客運(yùn)同比增20%;

  國際航線：國內(nèi)外航空公司共安排國際客貨運(yùn)航班每周5090班，同比下降75%，其中貨運(yùn)方面：貨運(yùn)航班(含客改貨)每周4498班，同比增長128.6%。

  20冬春航季貨運(yùn)時(shí)刻放量，全貨機(jī)利用率顯著提高。

  根據(jù)2020年冬春航季時(shí)刻表，總貨運(yùn)航班量同比增長達(dá)到64.5%，每架全貨機(jī)日均執(zhí)飛航班量達(dá)到近3架次，相比此前2次排班大幅提高。全貨機(jī)每周安排3638班，相比19冬春航季2430班大幅提高49%，在全貨機(jī)數(shù)量未有明顯增加的情況下，單機(jī)利用率大幅提高近50%。

  但相較于UPS日均4.3班排班仍有不小差距。

  時(shí)刻分布也將有效推動(dòng)飛機(jī)利用率提升。在19年順豐航空基本集中在夜間飛行，導(dǎo)致貨機(jī)利用率處于低位，平均日排班1.7班，低于郵政航空2.1班以及中貨航的2.4班。作為我國最大貨機(jī)機(jī)隊(duì)公司以及最大航空貨主，雖然順豐具備先發(fā)優(yōu)勢，并獲取了最多的航空時(shí)刻總量，但在結(jié)構(gòu)上看，缺乏相匹配的非夜間時(shí)刻一定程度也制約了公司飛機(jī)利用率。

  當(dāng)鄂州機(jī)場投產(chǎn)后，我們預(yù)計(jì)白天時(shí)刻會(huì)充分利用，包括國際、國內(nèi)市場，而順豐飛機(jī)利用率一旦得以提升，此前我們測算，提升一倍，將帶來90億收入，至少9億利潤貢獻(xiàn)。

  03

  投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

  1、我們認(rèn)為到2022年時(shí)效件業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值4000億市值

  時(shí)效件收入提速帶來兩個(gè)維度的意義：打開長期穩(wěn)定增長空間，凈利率存潛在提升可能。

  時(shí)效件盈利測算

  我們假設(shè)2020-22年時(shí)效件收入增速分別為19%、13%及13%，則其收入分別為672、760及859億，我們認(rèn)為公司在2020年展現(xiàn)了凈利率提升的方向，不妨假設(shè)2021-22年時(shí)效件凈利率分別為11%、12%，則對應(yīng)21-22年時(shí)效件凈利分別為84及103億元。而在2021年后，凈利率水平每提升1%，將對公司利潤帶來約7億以上的增厚。

  我們認(rèn)為公司時(shí)效件市場中具備自身的強(qiáng)競爭壁壘：體現(xiàn)在品牌優(yōu)勢、航空網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢等多方面，且該市場內(nèi)公司并無顯著的競爭對手。

  反觀美國市場，UPS，聯(lián)邦快遞、美國郵政同場競技，美國資本市場給予UPS超過30倍的的PE估值，我們認(rèn)為順豐在我國中高端市場中，沒有顯著的競爭對手，我國市場增速快，容量大，時(shí)效網(wǎng)絡(luò)可以給予40倍PE。

  因此以2022年維度看時(shí)效網(wǎng)絡(luò)具備4000億市值的基礎(chǔ)價(jià)值。而更強(qiáng)有力的時(shí)效網(wǎng)絡(luò)盈利能力也是公司借大網(wǎng)不斷哺育、賦能新業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。 2、盈利預(yù)測及投資建議

  1)盈利預(yù)測：

  維持盈利預(yù)測：即我們預(yù)計(jì)2020-22年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為79、95及116億，對應(yīng)2020-22年P(guān)E分別為45、37及31倍。

  2)投資建議：維持此前報(bào)告分部估值下：一年期目標(biāo)市值5000億。

  以2022年維度，我們預(yù)計(jì)公司時(shí)效快遞業(yè)務(wù)利潤或可達(dá)100億左右，給予40倍PE，價(jià)值4000億;

  特惠專配業(yè)務(wù)或可貢獻(xiàn)11億利潤，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)或貢獻(xiàn)利潤約5億，合計(jì)給予30倍PE，價(jià)值480億市值;

  新業(yè)務(wù)中：我們預(yù)計(jì)快運(yùn)業(yè)務(wù)2022年至少300億以上收入，按照今年2月對外獨(dú)立融資時(shí)，1.7倍PS，價(jià)值550億市值;其他新業(yè)務(wù)合計(jì)約350億收入，給予1.5倍PS，價(jià)值525億市值。

  依據(jù)上述分部估值，合計(jì)順豐2022年可以價(jià)值5559億市值，我們僅考慮快遞+快運(yùn)業(yè)務(wù)，其市值價(jià)值約5000億，而我們認(rèn)為在2021年會(huì)逐步完成該估值的切換。

  維持1年期目標(biāo)市值5000億，對應(yīng)目標(biāo)股價(jià)109元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)36%空間，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評級。

  3、風(fēng)險(xiǎn)提示：時(shí)效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，豐網(wǎng)速運(yùn)投入成本超出預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧低于預(yù)期。

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