報告導讀
行業(yè)監(jiān)管政策出臺，快遞行業(yè)非理性價格戰(zhàn)已短期緩和，且Q2通達系份額初現(xiàn)回升。預計行業(yè)新進入者份額大幅提升難度加大，建議重視頭部企業(yè)長期價值。
投資要點
一、快遞量：7月增速略降。
7月快遞量兩年復合增速30%，較上半年回落約3個百分點。一方面，7月社零與網上零售額均增速回落;另一方面，7月下旬臺風天氣及疫情反復等短期擾動影響。考慮商流結構變化，預計下半年快遞業(yè)務量增速有望繼續(xù)保持較高增速。
二、快遞價：非理性價格戰(zhàn)短期緩和,二季度通達系份額初現(xiàn)回升。
(1)行業(yè)監(jiān)管出手，非理性價格戰(zhàn)短期緩和。過去一年非理性價格戰(zhàn)愈演愈烈。行業(yè)監(jiān)管4月出手以來，行業(yè)單票收入下行放緩。隨著6月傳統(tǒng)旺季結束，7月行業(yè)單票收入環(huán)比回落1.6%，基本符合以往季節(jié)性規(guī)律。作為價格戰(zhàn)風向標，義烏單票收入降幅相對行業(yè)趨緩。7月義烏單票收入基本回落至5月水平，符合我們的預期。
(2)二季度通達系份額初現(xiàn)回升，7月繼續(xù)穩(wěn)中有升。過去一年，新進入者通過非理性價格戰(zhàn)，使得通達系份額承壓。隨著行業(yè)監(jiān)管4月出手，通達系份額2021Q2初現(xiàn)回升。2021Q2通達系市場份額71.7%，環(huán)比Q1回升2.8個百分點，較2019年仍下降1.1個百分點。其中，中通、韻達、圓通等頭部企業(yè)份額已回升至接近前期高位。7月通達系份額繼續(xù)穩(wěn)中有升。未來監(jiān)管的具體措施與執(zhí)行效果，有待持續(xù)跟蹤觀察。
三、快遞業(yè)中長期觀點：戰(zhàn)國時代寡頭崛起。
2020年，中國電商快遞行業(yè)從“春秋時代”進入“戰(zhàn)國時代”。龍頭企業(yè)采取價格戰(zhàn)作為拉開份額差距的主動手段，同時疊加新進入者低價搶奪份額，非理性價格戰(zhàn)激烈，并引發(fā)監(jiān)管干預。短期來看，政府監(jiān)管措施將緩和非理性價格戰(zhàn)。中長期來看，龍頭企業(yè)市場份額提升目標堅定，行業(yè)利潤率將可能維持較低水平，資產負債表健康、現(xiàn)金流充裕、網絡管理能力強的龍頭企業(yè)將最終建立長期規(guī)模優(yōu)勢。
四、投資策略：重視頭部企業(yè)長期價值。
電商快遞是典型的規(guī)模經濟，市場普遍認同，行業(yè)終將走向高度集中。行業(yè)監(jiān)管下，以及規(guī)模經營能力高要求，預計新進入者份額大幅提升難度加大。建議放低短期業(yè)績預期，重視頭部企業(yè)長期價值。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。
五、風險分析。
短期利潤脆弱，且難于預測;監(jiān)管過度干預，將可能延緩行業(yè)出清集中進程;電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化。
報告正文
1 7月跟蹤：快遞量增速略降，非理性價格戰(zhàn)緩和
7月快遞量兩年復合增速30%，較上半年回落約3個百分點。一方面，7月社零與網上零售額均增速回落;另一方面，7月下旬臺風天氣及疫情反復等短期擾動影響。考慮商流結構變化，預計下半年快遞業(yè)務量增速有望繼續(xù)保持較高增速。
隨著6月傳統(tǒng)旺季結束，7月行業(yè)單票收入環(huán)比小幅回落，基本符合以往季節(jié)性規(guī)律。作為價格戰(zhàn)風向標，義烏非理性價格戰(zhàn)已有緩和。同時，通達系二季度份額初現(xiàn)回升，7月繼續(xù)穩(wěn)中有升。未來監(jiān)管的具體措施與執(zhí)行效果，有待持續(xù)跟蹤觀察。
1.1 商流：傳統(tǒng)旺季后7月增速放緩
消費7月增速放緩。7月社零兩年復合增速3.6%，較Q2的4.6%回落1個百分點，為3月以來新低。
“618”傳統(tǒng)電商大促活動刺激6月線上消費增速提升，而傳統(tǒng)旺季后7月商流增速明顯放緩。7月實物商品網上零售額兩年復合增速13.9%，環(huán)比6月回落4.6個百分點。
1.2 快遞量：7月增速略降，通達系份額回升
全行業(yè)：7月快遞量增速略降
2021年1-7月快遞量較2019年兩年復合增速33%，仍高于2017-2019年近27%的增速中樞。
其中，7月快遞量兩年復合增速30%，較上半年回落約3個百分點。一方面，上游商流增速7月放緩;另一方面，或源于7月下旬臺風天氣及疫情反復等短期擾動。
市場份額：通達系份額Q2初現(xiàn)回升，7月繼續(xù)穩(wěn)中有升
通達系份額2021Q2首現(xiàn)回升。過去一年，新進入者通過非理性價格戰(zhàn)使得通達系份額承壓。隨著行業(yè)監(jiān)管政策出手，通達系份額2021Q2首現(xiàn)回升。2021Q2通達系市場份額71.7%，較2021Q1回升2.8個百分點，較2019年仍下降1.1%。
通達系內部份額趨勢分化。2021Q2中通、韻達、圓通份額已回升至接近前期高位。而申通、百世份額仍低于價格戰(zhàn)之前水平。根據(jù)調研了解，通達系上半年逐步調整貨源結構，減少低價虧損件，希望提升網絡盈利能力與穩(wěn)定性。
1.3 快遞價：行業(yè)監(jiān)管出手，非理性價格戰(zhàn)短期緩和
監(jiān)管政策相繼出臺，旨在遏制非理性價格戰(zhàn)
行業(yè)監(jiān)管出手，遏制非理性價格戰(zhàn)。過去一年非理性價格戰(zhàn)愈演愈烈，派費不斷下調，末端網點的利潤受到極大沖擊，服務質量難以保障，投訴居高不下，同時快遞員的基本權益受到廣泛關注。義烏等地方郵管局和政府4月率先出手，遏制非理性價格戰(zhàn)。此后，寧波局、浙江省郵政管理局和浙江省市場監(jiān)管局等陸續(xù)對快遞服務行為開展聯(lián)合整治。
非理性價格戰(zhàn)2021Q2緩和
隨著6月傳統(tǒng)旺季結束，7月行業(yè)單票收入環(huán)比回落1.6%，基本符合以往季節(jié)性規(guī)律。其中，義烏作為電商快遞最重要的貨源地，也是快遞價格戰(zhàn)的風向標。區(qū)域監(jiān)管4月出手干預非理性價格戰(zhàn)，之后數(shù)月義烏單票收入降幅相對行業(yè)趨緩。7月義烏單票收入基本回落至5月水平，符合我們預期。
頭部企業(yè)中通2021Q2單季凈利率有所回升。董事長兼首席執(zhí)行官賴梅松亦在2021年二季度業(yè)績交流會上表示“以利潤換取短期市場份額增長的做法既非明智也不可持續(xù)”。非理性價格戰(zhàn)制約快遞行業(yè)健康發(fā)展，防治非理性價格戰(zhàn)既需要健全的法制體系，也需要快遞企業(yè)、郵政主管部門、價格主管部門和市場監(jiān)督部門等各方的共同努力和協(xié)同治理。未來監(jiān)管的具體措施與執(zhí)行效果，有待持續(xù)跟蹤觀察。
7月韻達單票收入表現(xiàn)好于行業(yè)
6月傳統(tǒng)旺季，通達系單票收入季節(jié)性小幅提升。隨著旺季結束，行業(yè)單票收入7月普遍回落。
而韻達7月單票收入較5月仍提升2分，表現(xiàn)好于行業(yè)。同時我們觀察到，韻達7月業(yè)務量較5月環(huán)比下降4%，降幅略大于行業(yè)，猜測韻達主動進行了貨源結構優(yōu)化。
順豐單票收入連續(xù)三個月企穩(wěn)回升
順豐2019年中開始嘗試第三次下沉電商市場，其特惠件業(yè)務高增長，推動順豐整體快遞量高增長，同時導致單票收入過去一年逐步下降。
近期順豐單票收入連續(xù)3個月穩(wěn)步回升，或源于產品結構調整。
2 快遞業(yè)中長期觀點：戰(zhàn)國時代寡頭崛起
2.1 2020年：“春秋”入“戰(zhàn)國”
2020年，中國電商快遞行業(yè)從“春秋時代”進入“戰(zhàn)國時代”。電商市場增速放緩，而頭部快遞企業(yè)上市融資大幅擴產，份額搶奪加劇。行業(yè)利潤率普降，市場份額差距拉大。
2.2 戰(zhàn)國終局：快遞業(yè)價值向龍頭高度集中
價格戰(zhàn)，不同于過去十年成本規(guī)模效應推動的價格下降，而是“戰(zhàn)國時代”龍頭企業(yè)拉開份額差距的主動手段，以期建立長期競爭壁壘。同時，疊加新進入者低價搶奪份額，非理性價格戰(zhàn)激烈，并引發(fā)監(jiān)管關注。
短期來看，政府監(jiān)管措施將緩和行業(yè)非理性價格戰(zhàn)。中長期來看，龍頭企業(yè)市場份額提升目標堅定，行業(yè)利潤率將可能維持較低水平，網絡穩(wěn)定、加盟商盈利能力強的龍頭企業(yè)將最終建立長期規(guī)模優(yōu)勢。
電商快遞是典型的規(guī)模經濟，中國電商快遞行業(yè)終將走向高度集中。展望戰(zhàn)國終局，行業(yè)將形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局，并呈現(xiàn)三重放大：業(yè)務量集中度<利潤集中度<市值集中度。龍頭企業(yè)將享受穩(wěn)固的市場份額，超出行業(yè)的盈利能力，以及資本市場的估值溢價。
3 投資策略：重視頭部企業(yè)長期價值
電商快遞是典型的規(guī)模經濟。目前行業(yè)集中度仍偏低，仍待出清集中。市場普遍認同，行業(yè)終將走向高度集中。“戰(zhàn)國時代”，頭部企業(yè)將通過價格戰(zhàn)，拉開份額差距，建立長期競爭壁壘。預計行業(yè)利潤率將持續(xù)承壓，且短期業(yè)績預測難度較大。建議投資者放低短期業(yè)績預期。
快遞企業(yè)利潤率仍承壓，增收不增利。根據(jù)已披露的半年報，中通Q2業(yè)務量同比增長26%;收入同比增長14%;凈利12.7億元，同比下降13%。百世Q2業(yè)務量同比增長1%;收入同比下降5%;凈利虧損4.6億元，而2020Q2凈利0.4億元。
過去一年，市場普遍擔憂新進入者依托資本加持和激進價格策略，顯著影響行業(yè)格局和出清路徑。行業(yè)監(jiān)管自4月出手遏制非理性價格戰(zhàn)，考慮行業(yè)監(jiān)管，以及規(guī)模經營能力高要求，預計新進入者份額大幅提升難度加大。建議投資者重視頭部企業(yè)長期價值。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。
4 風險分析
短期利潤脆弱，且難于預測
電商快遞進入“戰(zhàn)國時代”，行業(yè)競爭加劇，快遞企業(yè)盈利的波動性加大，盈利預測難度加大。若行業(yè)增速驟降，快遞企業(yè)采取激進策略，可能導致短期業(yè)績大幅低于預期，并可能導致股價較大波動。
監(jiān)管過度干預，將可能延緩行業(yè)出清集中進程
行業(yè)政策對快遞格局的進化或產生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進程。
電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化
電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程。基于加盟制獨特的組織模式與企業(yè)文化的重要性，以及電商多元化環(huán)境，我們認為資本改變行業(yè)長期格局的概率不大，但可能延緩戰(zhàn)國終局的到來。
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