引子
美國零擔龍頭企業千億市值我國代表性企業凈利率水平差距較大
我們認為零擔業務是國際綜合物流巨頭標配，觀察美國市場，單一賽道亦誕生了市值千億人民幣的公司，作為對比，我國頭部零擔企業利潤率水平與美國相比差距較大，差距是現狀，亦是未來提升的潛力。
1.市值差距顯著：千億美國龍頭Vs我國百億公司
美國代表性零擔企業ODFL市值達到約1600億人民幣(截止11月6日)，XPO(零擔收入占6成左右)與SAIA分別為590億及288億市值。(美國綜合物流巨頭聯邦快遞與UPS均將快運業務作為自己標配，但難以拆分其市值)。
我國零擔代表企業德邦市值139億(包含快遞業務)，順豐快運在2月公告對外融資中參考估值約209億人民幣，均有明顯的差距。
2.我國代表企業運量規模可觀、凈利率水平差距較大
我們觀察各公司2019年經營數據：
1)貨量規模看：我國代表性企業規模可觀
2019年，美國排名第一的聯邦快遞快運業務完成(Fdx Freight)1500萬噸，ODFL完成約900萬噸;
根據運聯傳媒統計，我們測算我國快運龍頭企業(不含純加盟制企業)中，順豐快運完成約600萬噸(我們預計2020年超千萬噸)，德邦快運業務約500萬噸，均超過了UPS Freight的460萬噸。
從貨量而言，我國代表性企業在美國零擔頭部公司中處于規模中游。
2)收入規模看：我國代表性企業相對落后
2019年，Fdx Freight收入523億，ODFL收入283億，UPS Freight收入185億元;
而我國零擔收入第一的順豐為127億，德邦快運業務107億。
從收入規模看，我國代表性企業在美國零擔頭部公司中處于相對靠后水平。
3)盈利水平：我國企業凈利率水平差距較大
2019年，ODFL營業利潤56億，凈利潤42億元，營業利潤率20%，凈利率15%;
聯邦快遞快運業務營業利潤42億，營業利潤率8.1%，UPS供應鏈(含快運)營業利潤率7.3%;
德邦整體(包含快運與快遞業務)營業利潤4.1億、凈利3.2億，營業利潤率及凈利率分別為1.6%及1.2%(預計德邦快運利率水平或高于整體)。
順豐快運19年虧損2.3億，雙網高速成長期，尚未盈利，我們預計2020年表現將好于19年。
整體看，美國頭部零擔企業的盈利水平顯著高于我國公司。
02
成本端差異
為進一步解析中美代表性企業間的凈利率差異，我們首先從成本端進行分析：
1.成本結構：人工+運費+折舊平均占收入比約8成
零擔運輸的成本結構一般包含人工薪酬、外購運費、燃油費用、折舊攤銷等。基于中美成本費用核算存在科目口徑差異，我們用成本占收入比重來衡量。
1)觀察美國頭部零擔企業：人工+運費+折舊攤銷合計占收入比重的82%，ODFL與FdxFreight較低，為72%左右。
其中：人工成本占收入比重較大，平均占53%，除Fdx Freight人工成本占收入比重不到50%外，其他代表性企業均超過50%，YRCW超過60%。
運費成本占收入比重平均24%，低者如ODFL占比14%，高者如YRCW、SAIA超過30%。
折舊攤銷成本普遍占比5%。
2)觀察我國代表性企業：2019年德邦股份人工+運費+折舊攤銷合計占收入比重的77%，略低于美國平均水平。
其中人工占收入比為43%，同樣為第一大比重，運費及燃油占比30%，折舊攤銷占比3%。
(因順豐快運尚未有細項數據，作為參考，我們觀察順豐控股全業務口徑下，2019年人工成本占收入比43%，運力成本占比23%)可以直觀看到我國代表性企業人工成本占收入比低于美國企業。
2.人工成本：我國企業具備人工紅利基礎，但人均效能仍有較大提升空間
1)我國企業具備人工紅利基礎
前文比較中，我們觀察國內公司人工成本占收入比要顯著低于美國代表企業約10個百分點。
美國市場有相對更高的制度成本：美國政府給予卡車司機全面的勞動保護制度和準入門檻，包括卡車司機工會及聯邦汽車運輸安全管理局指定一系列政策。
我們查閱美國聯邦汽車運輸安全局(Federal Motor Carrier Safety Administration，FMCSA)規定了卡車司機的服務時間限制：
如：連續7天內不能工作超過60小時，以及連續8天內工作不能超過70小時;司機工作超過8小時必須休息30分鐘等要求;并通過電子追蹤設備自動記錄嚴格監控工作時間。
由此使得美國卡車司機的效能提升會受到一定限制。
我國勞動力成本相對較低，也使得人工占比低于美國企業。我們測算德邦2019年人均成本14萬元，而Fdx Freight達到57萬，ODFL等公司超過70萬人民幣。
在美國市場看，FedEx Freight在頭部零擔企業中人工成本占比最低，人均薪酬也最低，我們分析認為部分或得益于其中后臺人力運營資源與快遞業務共享。
2)我國企業人工效能存在提升空間
從員工人數看：我國企業顯著多于美國公司2019年末，德邦擁有8.3萬人(快運與快遞整體)，而美國最大零擔企業聯邦快遞快運部分4.4萬人。
人均貨量角度(貨運量/員工人數)：我國企業明顯低于美國公司
我們用該指標衡量單個員工可支撐年度貨量，以反應運營效率。
簡單假設德邦快運業務的人數占其總人數40%(按照快運收入占總收入占比)，其人均可支撐貨運量僅139噸，是聯邦快遞的40%，ODFL的30%左右。
這也意味著效率仍有較大提升空間。
3.運輸成本：我國企業成本管控具備一定的競爭力
運輸成本是第二大成本項構成;
從車輛運營效率方面，根據貝恩咨詢與G7物流的調研報告，國內公路貨運車輛平均行駛里程、日均運行時間、車輛裝載率均低于歐美發達國家平均水平。
但我們從中美零擔龍頭企業的比較中，發現：運費占收入比重，德邦處于美國零擔龍頭企業中的中游，落后于聯邦，ODFL則顯著領先;進一步比較單噸運費及燃油成本。
德邦單噸運費成本不到700元，與聯邦快遞快運部分相仿，僅落后于ODFL，我們認為這反應了我國企業在運輸環節的管控實際上具備一定的競爭力。
我們觀察，聯邦快遞Freight業務成本中，人工占收入比在美國企業中最低，而運費占收入比同樣低于均值，我們認為其背后存在快遞與快運業務的協同效應。
03
收入端差異
1.我國快運市場高端產品單噸收入是美國頭部企業的7成左右
從單噸收入看：
美國企業：ARCB最高超過5000元/噸，UPS Freight在4000元/噸，其他公司在3000元左右，我國代表性公司：提供相對高端快運產品的順豐快運(直營部分)以及德邦快運業務測算在2500元/噸附近，相當于美國代表性企業的7成左右。
但相比較于中美高端快遞票均價格幾乎是6-7倍的價差，快運業務的價差相對較小。
從價格趨勢看：近年來美國零擔公司價格呈現持續上行。近五年Fdx Freight復合增速3.8%，UPS Freight復合增速5.7%，ODFL則為6.4%，且基本呈現加速上行趨勢。
我們觀察2010年以來，UPS零擔貨運業務單位費率持續提升。
我們認為背后與美國市場集中度不斷提升有關：
美國市場CR10達到7成以上份額。美國零擔市場平均CR5、CR10、CR25分別達到43%、72%、91%，2000年美國CR10為55%，意味著2000年后美國集中度出現了持續提升。
2.產品定價策略：時效+服務分層，優質服務帶來溢價
我們觀察美國頭部零擔企業基本都根據運輸時效和服務標準對零擔產品進行區分和定價，大致可包括標準產品、加急與保證時效三類。
1)FedExFreight：優先、經濟、直送。
FedEx Freight Priority保證時效和服務品質，價格相對較高;
FedEx Freight Economy提供成本節約優先的零擔服務;
2019年推出FedExFreight Direct，可以將重貨送上門，滿足不斷增長的電商市場需求。
2)ODFL：標準與加急
標準：OD 國內運輸覆蓋全國各個區域內、全國各區域間零擔運輸;OD國際運輸在北美區域直接提供發往前往阿拉斯加，夏威夷，加拿大，墨西哥和波多黎各的運輸服務，北美以外通過戰略合作伙伴提供全球范圍內的貨運代理服務。
加急運輸：提供保證時效范圍(同天、隔天、其他定制時間)的全國運輸服務;
此外，ODFL還提供貨運/供應鏈管理、搬家等服務。
3)ArcBest：標準、加急和保證時效三種類型的零擔運輸服務。
ABF Freight還擁有區域網絡，與全國網絡協同滿足美國大部分地區客戶的第二天和第二天貨物交付需求。
4)YRCW：標準+保證時效+加速+限時
其中Time-Critical適用于加急和對時效最敏感的專門貨物，包括在北美任何地方通過陸運或空運進行緊急交付，提供100%的按時保證。
5)SAIA：標準、加急和保證時效服務。
對于保證時效的運輸服務，根據12點、17點兩個提貨時間，分別加收30%、20%的運費。
3.服務品質帶來溢價。
我們根據各公司索賠和應計保險費用(反映公司對貨物損壞、人工賠償等費用的估計)占當期營收的比率測算各零擔企業的貨損率。
可以發現定價較高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-19年平均貨損率分別為1.45%、1.49%，顯著低于定價較低的SAIA Freight，后者平均貨損率為2.4%。2019年ABF及ODFL貨損率分別為1.5%及1.3%，SAIA為2.1%。
根據市場調查公司Mastio&Company的年度調查，ODFL憑借99%以上的準時率和貨物低損耗記錄連續十年被評選為25家美國全國性零擔服務商的第一名，包括“無損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務人員及時響應需求”等。
我們觀察15-19年前述公司也在努力降低貨損率，結合前述我們觀察單噸收入不斷提升，預計貨損率的下行也是驅動因素之一，即市場愿意為更好地服務付出更高的價格。
4.客戶結構看：制造業+零售業+服裝業占比約7成
根據美國市場調研機構IBIS World 2019年美國零擔貨運市場報告，美國零擔行業下游客戶以B端為主：
其中制造業占比38%、零售業占比21%、服務業占比10%，其他行業合計占比31%。
以ODFL為例，零擔客戶以B端制造業和能源類企業為主，制造業類企業包括化工、工業機械和零部件、紙制品、食品、半導體等行業，能源類企業包括石油、天然氣等。
04
預計我國龍頭企業未來具備盈利提升潛力及長期市值提升空間
1.預計我國快運市場龍頭公司未來具備盈利提升潛力
在起底順豐快運(上)中，我們提出，預計我國快運行業將逐步進入巨頭整合期：
全國型網絡快運企業將不斷擠壓區域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網絡企業成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優化路由結構，降低中轉次數，提升網絡效率，降低單位成本，疊加自身服務以及品牌效應，會進一步擠壓其他玩家。由此行業內或呈現美國市場的并購重組，以及可能繼續出現以加盟入網、組建聯盟等方式消化存量結構。
在此背景下，我們認為龍頭公司具備盈利提升潛力及空間。
1)業務規模：我們預計我國快運行業將逐步進入巨頭整合期，2022年順豐快運(直營+加盟雙網)貨量規模將超過美國龍頭。
當前我國龍頭企業業務量規模處于美國代表性企業中的中游位置，但我們預計未來三年行業集中度或出現較快提升，即龍頭公司增速維持較快。
我們預計2020年順豐快運(直營+加盟)雙網即有望過千萬噸(相當于在美國市場2019年的貨量可位列前三)，而在2022年雙網或可達到日均合計6萬噸(目前預計在2.8萬噸左右，假設未來2年每增速50%及45%)，即年化2000萬噸，考慮美國龍頭公司增速相對較慢，順豐快運貨量或在2022年可超過美國龍頭。
2)價格端：我們預計擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力。
前文分析，國內高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國龍頭公司的7成左右。我們認為主要系當前行業格局與發展階段不相同，龍頭公司仍在發力業務量份額擴張，而我們預計當業務量擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力，可以效仿美國企業產品定價策略：時效+服務分層，以優質服務帶來溢價。
從對利潤的彈性角度看，在年度超過2000萬噸后，若調整價格策略，每公斤提升1分錢，即可帶來約2億元利潤貢獻。
3)成本端：發揮優勢，補足短板，大網賦能將帶來協同效應。
通過前文比較，我們發現：我國企業具備人工紅利基礎，但人均效能仍有較大提升空間;我國企業在運輸成本管控具備一定的競爭力;而我們觀察Fdx Freight人工及運輸成本占比均在美企中國處于優勢地位，我們認為或因其背后存在多業務協同。
因此雖然順豐快運尚無成本端細項數據，但我們認為方向上，可基于我國企業人工成本的優勢，結合公司大網賦能，無論人工效能以及運輸環節均有提效降本空間。
2.參考海外經驗，美國千億龍頭估值提升;我們預計順豐快運2022年估值或可超過500億市值
1)海外估值及市場表現：美國零擔千億龍頭估值提升
美國零擔龍頭ODFL市值達到243億美元，約1628億人民幣，對應19年5.7倍PS，38倍PE;SAIA與ARCB分別37倍與21倍PE，2.3及0.4倍PS。
我國公司：順豐快運2020年2月公告對外融資，參考19年估值約209億人民幣，對應1.7倍PS，低于海外公司。
市場表現：2016年以來ODFL市值上漲434%，SAIA市值上漲643%，ARCB上漲65%，同期UPS上漲103%，聯邦快遞上漲99%，標普500上漲72%。
利潤表現：2016-20年ODFL增長116%，SAIA增長146%，ARCB增長123%。市值上漲明顯超過了利潤表現，龍頭公司估值呈現了明顯提升。
2)我們預計到2022年，順豐快運估值或可超過500億市值
基于前述假設，我們預計順豐快運業務2020-22年收入分別為196、253及326億。
我們以2022年326億收入，按照2020年對外融資1.7倍PS給予其估值，價值550億市值。
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