01
2020年見證了全球快遞公司強勁的市值表現
2020 年受疫情沖擊，全球經濟增速放緩，資本市場波動加大。交通運輸是遭受疫情沖擊影響較嚴重的行業，不過細分子板塊來看，以客運為主的出行行業業績慘淡，而物流公司則普遍表現為業績增長韌性。
物流行業中的快遞行業受益疫情加速消費線上化，實現了業務量和業績的提速增長，市值表現強勁，全球快遞巨頭FedEx、UPS、DHL、佐川急便、順豐控股今年以來股價表現大幅跑贏各自市場指數，年初至今(截至2020年11月25日)分別累計上漲91%/46%/19%/136%/107%，相對各自市場基準指數的超額收益率分別為 87%/78%/33%/19%/117%。
全球快遞巨頭FedEx、UPS、DHL、佐川急便、順豐控股從年初低點到目前股價累計漲幅分別為219%/98%/111%/184%/112%。
受益疫情而業務量大增，在全球經濟下行的情況下，全球快遞公司業績Q2以來逆勢加速增長。業績提振下，快遞公司市值大幅攀升，明顯超過了業績增長幅度，從而推高了估值水平。
02
疫情受益&B2C消費驅動是全球快遞市值大漲的重要原因
1.疫情推升件量、推高運價，全球快遞公司業績逆勢上漲
疫情加速消費線上滲透，進而驅動快遞需求放量，Q2以來國際快遞巨頭件量增速維持近幾年高位。
由于疫情的沖擊，各國出臺居家隔離措施，導致線上消費大幅增加，Q2各國電商零售滲透率大幅提升，提升幅度甚至超過了過去4年總的提升幅度，意味著疫情推動各國零售業加速線上化，1個季度就完成了過去3~4年的線上化進程。
雖然Q3疫情影響有所趨弱，各國經濟逐步恢復，電商滲透率有所回落，但是件量增速仍然明顯高于去年同期。
由于電商滲透率快速提升，快遞包裹配送需求短期放量，全球快遞巨頭的件量增速Q2攀升至近幾年高位。承載大量電商包裹的DHL德國國內包裹、UPS的陸運件以及FedEx陸運件今年Q2和Q3增速都明顯提速，增速創至少3年新高。
雖然疫情利好電商包裹增加，但是疫情對商務件造成了一定的負面沖擊。
簡單將時效快的快遞歸類為商務件，FedEx的Overnight box+envelope、UPS的Next day air、DHL的TDI(Time Definite International)三個產品運營情況代表了三家公司商務件景氣情況。
可以明顯看到2020Q1、Q2各大快遞巨頭的時效產品增速降檔甚至負增長，而到了Q3隨著經濟逐步恢復，時效產品跌幅收窄或者加速增長。至于為何DHL國際時效件增速表現好于UPS和FedEx的時效產品，我們會在下一小節進行分析。
疫情利好電商件但利空商務件，以DHL為例，2020年前三季度電商包裹放量推動公司德國包裹日均件量同增11.8%，增速創10年最高，而疫情對公司國際商務件的擾動也使得公司國際時效件日均件量同增5.5%，相比去年進一步放緩。
除了快遞的業務量大幅增長，疫情也大幅推升了跨境物流運價，全球快遞巨頭受益明顯。
需要說明的是全球快遞巨頭業務不僅局限于快遞業務，各家公司目標都是做綜合物流供應商，以DHL為例，公司除了郵政包裹業務(P&P)以及快遞業務(Express)，還有供應鏈業務(DHL Supply Chain)、跨境貨代物流業務(DHL Global Fowardng, Freight)以及電子商務解決方案(e-commerce Solutions)。
在疫情沖擊下，航空運力萎縮導致運價大幅攀升，而海運則受到供需錯配(區域供需錯配、時間維度供需錯配等)也實現運價大漲。以10月為例，香港-北美航空貨運價格同比增長62%，而集運SCFI綜合指數同比大漲97%。
全球快遞巨頭的跨境物流業務受益運價攀升，實現業績較好增長。對于DHL的國際貨代業務，雖然跨境物流貨量下降，但是運價大幅上漲彌補了貨量的萎縮，公司國際貨代業務營業利潤2020年Q2和Q3分別同比增長53%/25%。
對于UPS的國際快遞業務，受益量價齊升，在Q2和Q3分別實現營業利潤同增 27%/40%。UPS的供應鏈及貨運有部分是國際貨代業務，也在Q3保持了一定增長。
疫情存在成本端擾動，快遞巨頭國內快遞業務大都出現利潤率下降。雖然疫情為各家快遞公司國內業務帶來了較多業務量，但是由于疫情期間成本的增加，部分快遞公司國內快遞業務出現盈利能力下降(FedEx陸運件收入大幅增長，但是利潤率同比下降)，甚至增收不增利的情況(UPS的國內快遞業務收入加速增長，但是營業利潤同比萎縮)。
疫情影響下，今年以來全球快遞巨頭業績表現為Q1業績同比明顯萎縮，而Q2開始業績快速恢復，并且增速位于近幾年較高水平，這也是驅動今年全球快遞公司股價大漲的重要因素。
2.順豐與海外快遞巨頭均呈現相同的產品結構變化趨勢：時效件切換至消費驅動
我們認為今年全球快遞巨頭市值強勁表現除了來自各家公司受益疫情在宏觀經濟承壓的大背景下業績逆勢上漲外，還有一個重要原因——快遞需求從周期敏感度較高的B2B需求驅動逐步切換至消費屬性為主的B2C快遞件。
疫情影響下，全球快遞巨頭均呈現出相同的產品結構變化趨勢——B2C占比大幅攀升。
由于歐美國家電商滲透較低，而且快遞業發展較早且早期主要服務B2B，因此歐美快遞巨頭中快遞件中以B2B工廠件、商務件為主，需求及業績和宏觀經濟波動關聯度較高。
最近十幾年隨著電商的持續發展，同時商務文件持續電子化、發達國家制造業不斷遷移、歐美國家經濟發展放緩，發達國家的快遞需求中 B2B 占比下降，而B2C占比穩步提升。
在今年疫情加速消費線上化下，快遞公司B2C包裹件量加速增長，而B2B包裹萎縮，最終使得B2C快遞占比加速攀升。例如UPS國內快遞業務，一般B2C每年就是提升1~2pcts，但是疫情影響下，UPS的B2C包裹占比短期快速提升約10pcts。
再例如DHL，公司的國際時效件產品主要以B2B為主，B2C占比最高的細分行業是零售行業。今年疫情影響下，DHL國際時效件中各個細分行業中B2C快遞件明顯提速，同時也推動B2C占比增加。而B2C國際時效件中，B2C電商需求占比最高，同時增速也最快。
與國外快遞巨頭一樣，疫情加速高端品牌線上銷售，順豐時效件承接大量品牌電商品，時效業務中的消費品類占比提升顯著。
時效快遞業務一直以來都是B2B商務件或者工廠件占比較高，因此時效件增長一般和宏觀經濟關聯度高，增速不穩定。而本次疫情一定程度上重構了高端品牌消費品的渠道分布，高端品牌增加了線上渠道的分發，使得全球快遞巨頭的時效業務中B2C占比快速提升，反超B2B。
我們知道B2C時效件需求來自品牌消費驅動，消費需求增長的穩健性要明顯好于商務活動，隨著時效件中B2C占比不斷攀升，快遞巨頭的時效業務增長中樞和確定性提升，本次疫情加速了時效業務B2C滲透進程，市場對于未來快遞公司時效業務持續較好增長保持樂觀預期。
因此除了短期業績的逆勢上漲，時效件切換至B2C主導驅動也是今年全球快遞巨頭市值大幅增長的重要因素。
時效產品切換至B2C驅動，也有助于時效業務能力持續提升。B2C快遞需求空間大且增速穩健，快遞公司的時效件業務增長動力切換至 B2C驅動，將支撐時效件量穩步增長，規模效應顯現將推動時效業務盈利能力不斷提升。
以DHL國際快遞件(時效件為主)為例，公司的時效件業務營業利潤率過去10年從8%提升至13%(截至2020Q3)，而B2C件量占比也從5~10%提升至接近50%，時效業務大體呈現盈利能力穩步上升趨勢。
這足以說明當前國內市場關于順豐時效件盈利能力穩步提升的未來展望是合理的。
電商對快遞物流差異化服務需求是存在的，順豐成功的產品分層為其帶來持續的增量業務，也是推動順豐本次行情上漲的重要因素之一。根據DHL財報，91%的網購消費者會在下單前會查詢物流配送模式、45%的網購消費者會因為物流時效太慢而取消訂單、68%的網購消費者會由于快遞物流環節而選擇另外的網店商品、年輕一代更傾向于為物流的便利性支付溢價。
同時DHL財報顯示，如果快遞公司能夠為電商賣家提供多種快遞產品選擇，則一定程度上可以提升電商賣家的轉化率，提供3種快遞服務的電商轉化率為4.89%，而提供1種快遞服務的電商賣家轉化率僅為1.91%。
回到順豐，公司2019年5月推出特惠專配，公司邁出了產品下沉的重要一步，后續特惠專配產品持續快速增長。順豐目前已經形成了時效電商件、高端經濟件、特惠專配件、豐網件全方位的電商物流產品組合，疊加順豐的優質服務品牌效應，相比其他快遞公司，使用順豐產品可以提升電商賣家的轉化率，進而不斷為順豐帶來增量業務，這也是順豐本輪上漲行業的重要因素之一：產品分層效果成功。
03
多維度對比海外快遞巨頭順豐估值并不貴
市場關于順豐當前時點的估值出現了分歧，部分認為順豐當前估值相對較高。本章節中我們通過格局、成長性、財務端、業務天花板4個維度來說明順豐當前的估值并不貴。
1.競爭格局：順豐時效件市場的絕對龍頭地位好于亞馬遜持續攪局的海外寡頭快遞市場
此前市場在對比美國與中國快遞市場都得出了美國快遞市場是寡頭競爭市場，行業格局、份額集中度要明顯好于雖然份額正在持續集中但仍較為分散的中國快遞市場。
我們認為這種觀點在2017年之前沒有任何問題，但是近幾年這種觀點存在一定認知偏差，主要是國內市場忽視了快速壯大的亞馬遜物流。
亞馬遜物流異軍突起，沖擊了美國三寡頭壟斷的快遞市場。由于2013年電商旺季第三方物流因為爆倉導致亞馬遜平臺物流時效大幅下降、用戶體驗不佳，從那一年起亞馬遜開始自建物流。隨著亞馬遜物流(Amazon Logistics)網絡基礎設施不斷完善(汽車、飛機、陸運樞紐、空運樞紐、網點人員等)，亞馬遜不斷將自己平臺業務量導流給自營的物流業務，這使得亞馬遜物流在自己平臺上的件量占比不斷提升。
我們測算亞馬遜物流在2019年美國快遞市場份額已經攀升至11%，美國三寡頭的快遞市場格局正在逐步松動。
憑借亞馬遜在美國電商龍頭地位，同時亞馬遜物流持續提升網絡產能實力并擴大業務范圍，預計亞馬遜業務量有望在不遠的未來反超UPS和FedEx。
疫情加速消費線上化，各家快遞企業今年均實現了快遞業務加速增長，而亞馬遜也加速了平臺業務量自營配送替代。
2020年Q2亞馬遜物流業務量增速是UPS和FedEx 2倍多，7月亞馬遜物流件量已經超過FedEx，而亞馬遜平臺已經有2/3的包裹交由亞馬遜物流配送。
由于亞馬遜是美國電商行業的絕對龍頭(GMV市場份額40%+)，亞馬遜物流業務流量有強力支撐，而隨著亞馬遜物流在亞馬遜平臺上的業務份額不斷提升(未來或提升至90%)，同時開始拓展其他物流業務并搶占其他快遞公司的份額，美國快遞行業競爭加劇，亞馬遜物流業務量未來5年或有望超過FedEx和UPS。
反觀國內時效件市場，順豐不斷鞏固自己在行業的龍頭地位，而特惠件的成功也使得公司在中高端電商件進入第一梯隊。
順豐憑借稀缺的直營網絡及空網資源，不斷提升自身的服務質量并提升效率，公司不斷強化自己在時效件行業的龍頭地位，目前市場份額已經攀升至60~70%，成為毫無疑問的時效件行業絕對龍頭。同時順豐特惠價產品的成功推出，助力公司產品快速下沉至中高端電商件，預計目前份額已經到達了25%。
由于亞馬遜物流的快速壯大，FedEx、UPS領先者的地位并不牢固，而且亞馬遜物流后續的業務“破圈”會加劇美國快遞行業的競爭。而對于順豐，時效件行業60%+的市場份額短中期幾乎沒有強有力挑戰者，行業格局趨于穩定，同時公司又通過產品分層及下沉實現對電商件市場份額的搶占。
所以從行業競爭格局這個維度看，順豐時效龍頭地位牢不可破，而UPS、FedEx持續面臨亞馬遜物流的沖擊，順豐所在的行業格局邊際變化要好于美國快遞巨頭。
2.業績成長：順豐仍處快速成長階段，而海外快遞巨頭早已步入穩定成熟期
業績成長方面，順豐也要明顯好于海外快遞巨頭：
首先是營收增速：2013~2019年順豐/DHL/FedEx/UPS營收CAGR分別為26%/2%/7%/5%，順豐收入增速明顯比海外快遞巨頭高。
由于所在的經濟體為發達國家，海外快遞巨頭發展歷史悠久，因此早就進入穩定成熟期，收入增速大都維持低個位數增長(5%以內)，FedEx增速稍微高一些是因為2017年并購了TNT。
雖然今年疫情利好快遞需求，UPS前三季度/FedEx第二季度營收增速分別同增13%/12%，提速明顯，但是順豐前三季度營收同增39%，提速幅度比海外快遞巨頭更大。
再者是凈利增速：2015~2019年，順豐扣非凈利/DHL歸母凈利/UPS調整凈利/FedEx調整凈利分別累計同增159%/70%/20%/33%。和收入增速一樣，順豐利潤增速明顯比海外快遞巨頭高一個檔次(DHL凈利增速快估計是非經常因素導致2015年公司凈利基數低)。
順豐目前正處于成長上升期，而且后續鄂州機場投用，公司預計將進入新的黃金成長5年;而海外快遞巨頭早已進入業績成熟階段，業績內生性較弱，很多時候都依賴外延并購獲得業績增長。所以從成長性角度看，成長階段的順豐要明顯好于業務成熟的國外快遞巨頭。
3.財務穩?。喉権S的財務杠桿率明顯低于海外巨頭，后續加桿桿空間充足
我們這里用的財務穩健指標主要指的是資產負債結構。我們根據全球四家快遞巨頭資產負債的數據計算了各家公司償債層面的指標，我們發現處于成長期、指標開支壓力較大的順豐反而有息負債率最低，僅為23%，明顯低于其他三家歐美快遞巨頭。
同時順豐的賬面現金充裕，現金/有息負債是104%，是其他三家快遞巨頭4倍以上。順豐有息負債率較低、賬面現金充裕，公司資產負債端要比歐美快遞巨頭健康、穩健不少，后續順豐加杠桿空間充足，支撐公司持續做大業務規模，保持良好成長趨勢。
有人可能會困惑，為何處于成熟業務階段的歐美快遞巨頭資產負責端不如處于成長期、需要持續投入的順豐?
以UPS為例，公司持續攀升的資產負債率主要來自 1)持續較高的股票回購和現金分紅率，UPS每年都將100%+的利潤用于回購和分紅;2)利率持續下降，負債成本下降，公司有意提高財務杠桿率;3)近幾年由于電商包裹需求持續增加，同時公司對全球網絡進行智能化、自動化改造，Capex 增加明顯。
以上原因導致業務處于成熟階段的UPS的資產負債率仍在不斷提升。
4.市場空間：順豐背靠的中國快遞+物流市場要遠大于歐美任何一個國家
第四個維度是市場空間，我們認為無論是商務件還是消費件，順豐依托的中國快遞市場都要大于歐美國家(下面主要對比中國和美國)。
首先是商務件，我們假設B2B時效件都是商務件，經過測算中國商務件目前人均為1.7件，而美國為2.6件，對標美國，中國商務件仍有 50%以上的增量空間。
然后是消費件(即B2C，消費件主要以電商件為主)，雖然2019年中國國內快遞件總件量是美國的3.7倍，但是考慮到人均B2C快遞件量，中國不到美國的90%，后續發展空間更大。
雖然2019年美國電商滲透率為15%，明顯低于中國 28%的電商零售滲透率，意味著UPS和FedEx所在的美國快遞市場未來需求成長性要比順豐所在的中國市場好，但是考慮到40%+以上的美國電商市場由亞馬遜占據，而亞馬遜又在加速將平臺的快遞訂單轉移至自己的物流部門，所以即使未來美國電商滲透率提升至28%，但是FedEx和UPS面對可以獲取的電商市場的滲透率僅為28%*0.6=17%。
考慮到中國人口數量是美國的4倍多、中國人均B2B商務件以及B2C消費件業務量目前小于美國、中國電商平臺自營物流實力有限而國內以三方物流為主、美國存在制造業空心化的問題(很多制造業企業將工廠搬遷到)而中國是制造大國，因此順豐背靠的中國快遞+物流市場要遠大于歐美任何一個國家，也意味著順豐未來發展的業務天花板更高。
我們上面從四維度分析得到了：
1)順豐所在快遞行業份額持續集中、時效件絕對龍頭地位穩固而美國寡頭格局正遭受亞馬遜沖擊;
2)順豐成長性明顯好于已經進入成熟階段的海外快遞巨頭;
3)順豐資產負債結構顯著強于海外快遞巨頭，未來加桿桿推動業務發展的施展空間更大;
4)順豐所在的中國快遞物流市場潛在規模明顯大于美國，因此順豐相比海外快遞巨頭理應享受更高的估值水平。
而海外快遞巨頭2020年動態PE均值在20倍左右，我們認為順豐核心利潤的時效件30倍PE、高速增長經濟件25倍PE的估值較為合理，順豐當前的估值水平并不高。
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